去年国庆以来，地产调控不断加码，“930”和“317”两轮密集调控堪称“史上最严”（比如限购加限售等），房地产销售已连续8个月明显萎缩，但时至今年5月地产投资有所回落却依旧保持高位。对比历史，本轮地产投资增速走势已有所背离经验规律，主因是2013年之后地产投资的驱动逻辑发生改变、本轮“因城施策”的调控思路不同以往以及地价居高不下。往后看，预计下半年房地产投资增速将温和回落，全年累计同比增长5%左右。
数据显示，2016年1月-10月，30个大中城市地产销售面积月均同比增长29.5%，到了2016年11月-2017年5月，已转为月均负增长28.3%。然而，今年1-4月房地产投资增速累计同比增长9.3%，较1-3月提升0.2个百分点；1-5月回落0.5个百分点，但8.8%的增速仍高。经验规律表明地产投资滞后地产销售2个季度左右，显然，当前情形对经验规律已有所背离。对比2011年和2013年两轮调控，背离的原因有三：
其一，2013年以后，房地产投资的驱动逻辑发生了改变。2013年以前，房地产投资主要作用于新开工，新开工取决于销售回款，房地产投资增速与新开工增速大体同步（2013年新开工面积20.1亿方，为历史最高；之后逐步回落，2016年已降至16.7亿方）。然而，2013年以后同步路线被破坏，房地产投资开始向施工转移，房地产开发商转为一边销售一边新开工，即房地产开发商的投资行为表现为“量入为出”。简单线性回归可知，2013年以后，房地产投资增速与新开工面积增速、销售面积增速和购地面积增速的相关性减弱，但与竣工面积增速的相关性提升。
其二，三四线销售和房价对房地产投资构成支撑。与以往不同，本轮调控的总体思路是因城施策，即“一二线控房价、扩土地供给；三四线去库存”，从而导致三四线城市销售的回落幅度明显低于一二线，价格跌幅也低于一二线。对比70个大中城市新建住宅价格指数走势，一线从去年10月开始下滑，二线从去年11月开始下滑，但三线至今仍在上涨。此外，棚改的主要着力点是三四线城市，棚改的货币化安置对三四线购房需求有一定的提振作用。
其三，地价居高不下。数据显示，2015年年中至今，土地溢价率一直震荡走高，表明当前房地产开发商“拿地”的热情持续高涨；同时，房地产开发商土地购置费累计同比增速自2016年9月以来已连升7个。“地价”走高无疑带动了“地的投资”走高。
趋势一旦形成就难以改变。5月地产投资增速已开始回落，之后很大可能是延续跌势（尽管历史看，回落过程中有个别月份会反弹），至于具体下滑幅度，从过去两轮调控期间的走势来看，不会过快过猛。统计发现，2010-2011年地产调控期间，头3个月月均下滑0.5个百分点，头6个月月均下滑0.7个百分点，头一年月均下滑0.4百分点；期间单月最大降幅4.8个百分点，最小降幅0.1个百分点；2013年地产调控期间，头一年总体平稳，月均下滑0.27个百分点；真正开始下滑后，头三个月月均下滑1.1个百分点，头6个月月均下滑1个百分点，头1年月均下滑0.8个百分点；期间单月最大降幅2.5个百分点，最小降幅0.1个百分点。据此简单线性外推，比照2011年，今年三季度末地产投资增速保持7.5%以上，年底保持在6.8%以上；比照2011年，2017年三季度末地产投资增速保持7.2%以上，年底保持在6.4%以上；比照近年来最大单月降幅，全年房地产投资增速可能降至4%-5%。
综上，笔者预计地产投资增速将温和回落，全年大概率可实现5%左右的增速，也即我国经济下行有底，GDP 6.5%以上的目标增速有了保障。需要指出的是，鉴于当前房价尚未实质性下降，不排除还会出台更为严厉的调控举措，进而加速房地产投资的下滑态势。
（作者系中国人民大学研究员）
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