CMBS作为一种特定期限的债权类融资，其优势在于可以突破银行贷款（经营性物业贷）的限制，使得融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级进行，且借款人保留了对不动产的所有权，享有未来地产价值的升值空间。

  2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）中提及：“按照‘真实出售、破产隔离’原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”商业物业等不动产类型的资产证券化业务得到政府层面的鼓励与支持，实际上自2014年底证监会资产证券化业务由审批制变为备案制以来，有关商业房地产资产证券化的项目已经得到了迅猛的发展，如天虹商场资产支持专项计划、彩云之南酒店资产支持专项计划等类REITS的产品，以及富华金宝大厦资产支持专项计划、金茂凯晨资产支持专项计划等CMBS或类CMBS的产品，一时间出现类REITS、抵押型REITS、类CMBS等各种概念，笔者结合参与及正在参与的商业房地产抵押贷款资产证券化（以下简称“CMBS”）项目，主要针对交易所体系下CMBS项目中有关尽职调查及交易结构中的若干法律问题进行分析与研究。

  交易所项下CMBS概述及与类REITS产品比较交易所CMBS概述

  一般而言，CMBS系指以商业房地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。囿于分业监管的原因，目前证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。典型结构如下：

  CMBS作为一种特定期限的债权类融资，其优势在于可以突破银行贷款（经营性物业贷）的限制，使得融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级进行，且借款人保留了对不动产的所有权，享有未来地产价值的升值空间。

  与交易所类REITS产品比较

  目前交易所发行的类REITS产品与CMBS产品相比，主要不同在于REITS中的特殊目的载体，不仅对项目公司持有债权，同时也持有其股权（当然，天虹商场ABS项目中专项计划直接投资股权），这样的交易结构设计既可以间接持有和最终控制标的资产，达到股权收购和债权投资的目的，并且通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险、法律上的隔离，同时为未来REITS公募化退出埋下伏笔，期待在立法层面能有所关注。相较而言，目前国内CMBS的运作模式为向地产商直接发放抵押贷款或向银行购买抵押贷款的债权，其法律环境和税收环境相对来说比较成熟。

  CMBS项目尽职调查中的法律要点资产证券化项目的首先一步系对于基础资产进行详尽的尽职调查，就CMBS项目而言，从穿透的角度，在满足负面清单的前提下更多关注商业房地产的不动产权属与经营性收入的合规合法性，并有其显著的特点。

  负面清单的有关限制性规定

  2014年12月，中国证券投资基金业协会颁布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“《负面清单》”）中有关不动产相关规定：“四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。”

  第一，根据《负面清单》的限制性规定，需要对于商业房地产空置等情况进行尽职调查，通常采用现场尽职调查与租赁、物业合同抽查的方式进行，如单户承租户现金流占比较高（如根据资产证券化披露指引规定达到15-20%以上），需要对于承租户的相关信用情况进行穿透核查；其次由于用以进行应收账款质押的债权中往往包含有未来的债权，如租赁债权期限短于信托贷款的期限，涉及到未来债权可能存在一定的不确定性，为满足《负面清单》关于空置的监管要求，管理人、受托人需要产品存续期内对于空置率进行持续的关注与管理，同时可以设置空置率上升情况下加速清偿的条款。 免责声明：凡本网注明 “来源：XXX(非中国房产新闻网)” 的作品，均转载自其它媒体，转载目的在于传递更多信息，并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。