2015年以来，我国房地产市场对实体经济的整体效应发生变化，由挤入效应转向挤出效应。之所以出现这样的情况，是因为与自住需求相比，房地产投机投资需求攀升过快、占比过高。正是在这样的背景下，中央明确了“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。因此，不能简单认为房地产投资是稳增长的手段，就要投鼠忌器，唯有认识到房地产存在挤出效应，才能深刻理解房地产调控政策和金融配套改革政策的力度和用意，也只有控制住房地产投机行为，才能在短期有效防范和化解金融风险，才能从比较根本的层面实现资金回流实体经济，解决融资难、融资贵、融资渠道不畅、实体经济“脱实向虚”的问题。

　　过度投机导致房地产市场对实体经济从挤入走向挤出

　　我国此轮房地产市场调控，手段之多、程度之深、范围之广、持续时间之久为市场所始料未及。归根结底一句话，就是要深刻认识房地产的居住属性，认清“房子是用来住的、不是用来炒的”的深刻含义，切实保护自住需求、抑制投机需求。

　　在一个正常的经济体中，家庭在企业工作、获得收入并消费，剩余的作为储蓄回流企业用于扩大再生产，从而形成一个生产与消费、投资与储蓄的良性循环。然而，如果储蓄不再正常回流实体企业，那么就会产生“脱实向虚”的问题，从而干扰正常的经济运行。

　　在一个房地产投资正常的经济体中，房地产自住投资会通过房地产行业本身巨大的产业链优势，实现对实体经济的拉动作用，此时房地产是稳增长的重要手段。然而，一旦投机过度，就会导致房地产行业的产业链优势丧失。在缺乏自住投资的背景下，被刺激的需求将限制在土地市场、钢筋水泥混凝土等少数行业，不再形成对家居、家电、汽车、玻璃、装潢、物流、服务等围绕自住与居家消费的需求，这样就会导致产能过剩和经济结构失衡。

　　在房地产投机盛行和房价持续上涨的相互作用下，房地产回报率将会远超一般实体企业，且房价上涨本身也会加剧对居民储蓄的吸纳，这样就会导致居民消费受到抑制，更严重地是储蓄不再能够正常回流实体企业，而倾向于在房地产行业的投资投机中自我循环，甚至形成资金黑洞，导致融资难、融资贵且难以根除。随着投机的盛行，借债投资和高风险投资将被催化，而一旦房地产投机引发的杠杆融资难以持续，就会引发债务危机，进而向银行信贷等金融领域蔓延，形成金融危机并最终形成经济危机，所以房地产过度投机对实体经济存在巨大的伤害，这种伤害不仅是导致实体经济“脱实向虚”，更会引发金融风险，造成实体经济持续失血、长期丧失造血能力。此时，一国将逐渐丧失经济竞争力，甚或面临滑入中等收入陷阱的风险。

　　正是在房地产投机不断加剧的背景下，房地产投资正在丧失稳增长的功能，不仅难以稳增长，更因其对实体企业的挤出作用，日渐成为经济增长的拖累。简言之，当务之急就是要保护房地产自住需求，借以恢复房地产业的全产业链拉动功能，千方百计抑制投资投机需求，真正让市场和社会大众认识到“房子是用来住的、不是用来炒的”。

　　在过去的几年中，随着房地产投机的加剧，居民储蓄率持续下降、居民消费占GDP比重持续降低，扩大内需十几年以来沦为口号，已经严重制约我国经济转型升级，阻碍形成稳定可持续的经济增长模式。更为严重地是，房地产投机“黑洞”的形成，吸走的不仅是居民储蓄，更包括年轻人的创造性、实体经济的活力、实业兴邦的干劲，甚至是中华民族伟大复兴的中国梦。

　　房地产投机引发债务可持续性问题

　　受房地产投机导致居民储蓄无法回流制造业的影响，以及外汇占款因素，央行采用了外生货币投放的措施，但也导致我国广义货币M2在过去十年中快速增长。数据显示，2008年，我国M2余额为40万亿元，而在2016年已经突破155万亿元，M2余额在2008到2016年间增加了115万亿元，大约相当于过去20年的3倍。与此同时，货币政策的效果却在不断下降，表现为单位新增货币M2所创造的GDP自2008年以来持续处于下降通道。

　　货币持续宽松在稳定经济增长的同时，也带来一些后遗症。一是债务通缩。从国际经验上来看，一旦M2/GDP这一比例超过200%，经济就容易陷入通货紧缩。传统地观点认为，货币超发导致的是通胀，其实不然，正如弗里德曼所说“所有的通胀都是一个货币现象”，也就是说，通胀发生背后原因是货币发行过度，但这并不意味着货币发行过度必然导致通胀。实际上，货币宽松只是在短期内导致通胀上升，我国M1增速大概领先CPI约7个月，但是一旦宏观有息负债率（M2/GDP）超过临界点（如200%），那么再实施货币宽松，虽在短期内会带来通胀上升，但长期将会深陷通缩。因为货币的本质是债务，债务负担过重，对债权人来说影响较小，但是对债务人的投资和消费影响巨大，债务负担过重将会导致债务人既不敢投资也不敢消费，且在投资回报仅仅能够负担债务利息的前提下，经济将深陷通缩难以自拔。事实上，从日本、美国、欧盟等国的实际经验来看，量化宽松并不必然导致通胀，反而是通缩，只有将M2/GDP降至合理区间内，宽松的货币政策才能够发挥刺激实体经济的作用。截至2016年8月，在过去的52个月PPI值为负，2017年2、3月份CPI值低于1%，我国债务通缩的风险已明显存在的。

　　截至2016年底，我国M2/GDP占比达到209%，超过200%，如果继续实施宽松的货币政策，将导致经济陷入长期通缩。在债务负担提升的过程中，经济中不同部门的杠杆率水平存在差异，与国际水平相比，我国企业部门的杠杆率相对较高，家庭和政府部门相对较低，债务付息水平的高低对实体企业的影响更大，这就涉及到一个债务可持续性的问题。按照收入能否覆盖债务成本，在扣除税费损失等之后，假定企业超额利润为零的保守情形，可以得到这样一个结论：当GDP增速不低于宏观债务付息率时，债务才是可以持续的。根据我们的测算，在GDP增速为6.5%时，如果资金利率超过1.8%，则债务将难以持续；进一步，GDP增速降至5.0%时，资金利率水平需要降至1.4%以下，方可保证债务可持续。目前，我国一年期存款基准利率为1.5%，考虑到利率上浮和协议定价等因素，一年期存款利率水平在2%左右、已经超过1.8%。鉴于我国当前的资金利率水平比较高，稳增长的压力就会比较大，如果资金利率维持在2%以上，则需要GDP增速不低于7.3.%。

　　因此，为实现债务市场平稳有序、避免出现债务集中违约事件，需要两手抓，一手抓经济稳增长，一手抓降低资金利率水平。如果这两点比较难，还需要配套采用降低税率、提高居民收入占比、降低资产不良损失率等措施，从而降低债务可持续性对GDP增速和资金利率水平的要求。

　　改变房地产投机预期的可行对策

　　从上面可以看出，一方面房地产投机在不断吸噬居民储蓄，且导致实体企业脱实向虚，进一步加剧了实体经济的融资难、融资贵；另一方面货币政策宽松的环境已经不复存在，如果继续宽松不仅会导致债务通缩，而且也会产生人民币汇率贬值压力和预期。因此，调控房地产市场既非常紧迫，又错综复杂，涉及的面非常广，稍有不慎将会引发系统性风险。短期内，重点的任务是防范和化解债务违约风险和防止房地产投机，前者关键是两条：一是稳住GDP增速，二是调降资金利率，后者则不可避免地要采取限购、限贷、限价和限售的权宜之计。长期来看，则需要立足化解房地产投机需求、回归自住需求，重在加快形成房地产长效机制，彻底改变社会公众的房地产投资投机预期，让市场真正认识到“房子是用来住的，不是用来炒的”。如果房价持续上涨18年，则人们预期房价明年下跌的概率为5%；如果成功实现房价连续5年不涨，那么人们预期房价第六年涨价的概率将低于15%。

　　在改变房地产投机预期的轨道上，仍然有很多工作要做，主要包括：加快房地产税改革，建立长效的地方政府税源机制；拓宽投资渠道，打破刚性兑付，加强投资者保护，健全多层次资本市场；发展房地产租赁市场，提高商业地产营运能力，发展MBS市场，提高房地产市场流动性、盘活存量资金；加快分税制改革，合理划分中央和地方的财权和事权；在农村试点土地改革，建立农村用地和城市住宅用地的市场化机制等。从短期和中长期来看，房地产调控中的突出任务又各有不同。

　　一是短期内，当前特别需要防范的是债务违约风险，债务违约风险可能的触发原因之一是流动性风险及资金利率骤升。引发流动性风险的事件包括市场流动性过度紧张，市场预期过度一致且过于悲观，货币政策和监管政策引发缩表脱离事实上的期限错配现状，以及敏感时点的多重利空因素叠加等。在这一过程中，央行承担着较重的维持市场流动性合理充裕，保证市场资金利率水平平稳趋降的任务，当然也需要“三会”等相关监管政策的协调配合。在降低资金成本的过程中，应实事求是，立足我国债务市场杠杆率较高且部分主体存在预算软约束等实际情况，不囿于利率市场化改革进程，借助利率定价自律机制，灵活调控市场资金利率水平，防止资金利率出现短期大幅攀升。

　　二是中长期内，建立政府支持性房地产机构，以便在房地产投机拐点向下出现市场恐慌时做市对冲。正如美国的房地美、房利美一样，我国也需要成立政府支持性房地产机构，作为房地产市场的重要做市商。对这样一家机构来讲，要实现正常经营管理的重要条件之一是，比较发达的房地产资产证券化市场，从而解决该机构的流动性风险管理问题。对此，就需要房地产资产本身具备较强的现金流，对于没有人口流入、自住需求和商业需求的地产来讲，无法产生现金流，实际上是真正需要去库存、需要盘活孵化的过剩房地产，这样的房地产甚至可以考虑拆除以盘活存量资金和土地市场。至于该政府支持性房地产机构的负债来源和资本来源，可以结合我国外汇储备管理和超高的法定存款准备金率现状，以及存款保险机构、社会保障基金等政策性和国有性机构综合考虑。

　　来 源：中国金融家

　　编 辑：chenhong