整体而言，房地产ABS所采用的增信措施与其它ABS所采用的增信措施并无区别，常用措施包括超额覆盖、权利金保证、流动性支持、差额补足、抵/质押安排等增信方式。但是由于不同基础资产的资产质量、担保质量、及交易安排对投资者提供的保护程度不同，实务中不同类别的房地产ABS所采用的增信措施表现有所差别。

　　（3）光大控股对优先级利息提供差额支付

　　3、收益权证券化——信托模式结构

　　应对流动性风险，专项计划存期间的现金流通常对优先级证券本及预期收益兑付提供超额覆盖，同时还可能涉及原始权益人提供差额支付，母公司或实际控制人提供连带责任保证担保、流动性支持。

　　在正常情况下，每年目标资产运营收入扣除运营税费后的金额（息税折旧摊销前利润）对当期优先A类资产支持证券本息的覆盖倍数达1.31到1.40倍。

　　（2）目标资产出售价格波动的风险

　　私募基金在专项计划实缴全部基金出资后，以募集资金中的部分金额向重庆融科光控通过兴业重分（委贷银行）发放委托贷款。重庆融科光控将重庆观音桥大融城购物中心抵押给兴业重分获得委托贷款，并用于偿还其欠付兴业重分、物业持有人股权出让方[4]的存量贷款，大融城购物中心的租金收入作为委托贷款的主要还款来源。私募基金获得对重庆融科光控的委托贷款债权。

　　中信启航计划在到期时将会以REITs方式退出。退出时点，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITs。对价的75%将以现金方式取得，剩余25%将以REITs份额的方式由本基金持有并锁定1年。在此安排下，优先级投资者将在IPO时点以全现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REITs份额。

　　可作为证券化的标的资产有购物中心、写字楼、科研办公楼、仓储物流中心、数据中心、医疗康复中心、公寓酒店/度假村、社区商业、学校教育设施等。根据基础资产特征，房地产ABS的基础资产可以分为不动产信托投资基金(REITs)、既有债权和未来债权（收益权）。

　　（3）母公司华发集团无条件的不可撤销的连带责任保证担保

　　一个标准REITs通过公开募集资金，交由专业投资管理机构运作，并将基金资产投资于房地产产业或项目，以租金收益和未来资产价值作为支持，以此获得投资收益和资本增值。与标准REITs不同，我国REITs通常是融资主体在一定期限内通过房地产项目实现融资需求后回购房地产或仅是将房地产项目进行抵押融资，其实质是债务融资，只部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称为类REITs或类CMBS。我国类REITs（或类CMBS）产品较为流行的是采用基金类（或信托类）REITs的模式。在该种模式下，专项计划通过基金份额（或信托凭证）而间接享有房地产收益。

　　2、基础资产特征

　　[4]重庆融科光控股权出让方为重庆管控基金（24.99%）和中信信托（75.01%）。

　　（4）对无抵押的债权证券化，需要额外的内部增信或外部担保方式

　　在交易结构中，通常通过安排不合格基础资产赎回机制来避免在专项计划存续期间产生的不符合基础资产计入专项计划，导致基础资产回收款在专项计划存续期间现金流的缺失等不利影响。不合格基础资产的赎回一般包含两种触发情形：一是管理人或者资产服务机构发现不合格基础资产，管理人按照约定通知原始权益人对不合格基础资产予以赎回；二是原始权益人提出不合格基础资产赎回并经管理人同意的，原始权益人根据约定对不合格基础资产予以赎回。

　　在正常景况下，重庆融科光控每年的FFO对优先A档、优先级证券预期收益的覆盖倍数分别在1.63～3.13倍，1.28～2.46倍。在处置期内，正常景况下处置收入对优先A档、优先级证券的本金兑付的覆盖倍数分别为1.92倍、1.56倍。

　　2014年5月，中信证券发起“中信启航专项资产管理计划”（以下简称“中信启航”）挂牌交易，成为我国第一单权益型REITs产品，其交易结构为类REITs结构。

　　（3）应对应收账款无利息收入，一般需设立准备金/保证金账户

　　报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。

　　（二）我国房地产资产证券化发行情况

　　该专项计划的基础资产为原始权益人依据物业服务合同享有的请求物业使用人支付物业服务费、固定车位使用费的合同债权，具有以下分布特征：

　　直至2012年资产证券化重启后，天津保障房银行间REITs发行，成为首单房地产企业发起的抵押型产品。2014年，中信证券(600030,股吧)发行了国内首单权益型REITs产品——“中信启航专项资产管理计划”。2015年，证监会推出企业资产支持证券备案制和《负面清单》管理后，房地产企业（项目）利用证券化融资的规模呈现快速增长的态势，基础资产的种类也日益多样化。

　　商业应收账款的回收期限相对较短，通常在6个月以内，而对应的专项计划的存续期限通常为2-5年，因此在专项计划中通常循环结构。循环结构中包含两个子期，循环购买期和本金摊还期。在循环购买期内，专项计划收到应收款项的现金流在支付完投资者利息后，不会偿付证券的本金，而是向原始权益人购买新的基础资产，以维持资产池的规模。在本金摊还期内，新的现金流则不再用于购买新的基础资产，而是向投资者偿还本金。通过建立动态资金的方式，一方面解决应收款项的期限与资产支持证券的期限错配的问题，另一方面则可以提高资金利用效率。

　　（三）案例3：北京银泰中心资产支持专项计划——抵押型REITs

　　我国房地产资产证券化最早可追溯至2005年。越秀房地产投资信托基金成功在香港挂牌上市，成为内地房产第一只真正意义的不动产信托基金（REITs）。在国内市场上，虽然早在2005年已经开始试点发行资产支持证券，但是在资产支持证券早期试点期间主要为由银行发起，并未涉及到房地产企业。2009年初，中国人民银行会同有关部门形成了REITs初步试点的总体构架，但由于国内相关法律法规仍不完备，REITs一直未能正式启动。

　　1、房地产资产证券化产品发行数量和规模增长快速

　　目前，我国房地产ABS产品的交易结构主要采用直接转让的交易结构、类REITs结构、信托模式结构（类CMBS结构）三种交易结构。根据基础资产属性特征和融资方需求，适用的交易结构不尽相同。对应收账款、购房尾款、企业债权等既有债权，通常采用直接转让的交易结构。对写字楼、科研办公楼、仓储物流中心等不动产，其项目公司股权可以过户给私募基金，专项计划持有私募基金份额，即过户型REITs，通常采用类REITs交易结构；或者以公寓酒店/度假村、购物中心，社区商业、写字楼等不动产为抵押，信托计划发放信托贷款（或委托贷款），专项计划持有信托受益凭证，即抵押型REITs，通常采用信托模式结构。对收益权证券化，需要将收益权转为债权，适合采取信托模式的交易结构。

　　基于基础资产的以上特征所伴随的风险，在交易结构设计方面，既有债权证券化可能会设置循环结构、不合格资产赎回等安排，以及准备金/保证金账户、担保保证、超额抵押/超额覆盖、流动性保证、差额补足等增信措施。

　　同时，为保证基础资产的合同期限能够满足专项计划存续期限的要求，确保专项计划现金流的稳定，专项计划设置了基础资产补充的机制，即在专项计划存续期间，若基础资产对应的物业服务合同效力终止，或基础资产对应的物业服务合同到期后不能顺延、续签或另行签署新合同的，原始权益人应以新的合格基础资产补充资产池。

　　从目前已发行的房地产ABS产品来看，仍是以一二线城市的商业地产为标物业而发行的固定收益产品，适用于类REITs或信托模式下的交易结构。并且，短期内，国内市场环境更适合债权类REITs产品。一是，受到国内税法的约束，股权型REITs产品需要将不动产转移，涉及较高的税负，间接拉高了发起人的融资成本。二是，股权型REITs通常需要支付较高的股息，目前国内的租金回报率较低的现状也给股权型REITs股息支付带来一定的难题。因此，国内REITs在短期更着力于优化债权类资产支持证券。

　　在专项计划存续期间，管理人每季度将当期现金流净额与EBITDA目标值进行对比，若目标资产运营未达到设定的EBITDA目标值的1.15倍时，触发支付保证金和加速归集，即增信主体需要在触发日后支付预付分配收益到专项计划账户，使得当期现金流净额与预付分配收益之和达到当期适用的EBITDA目标值的1.3倍，并且优先债本息的支付频率从触发日当季度起调整为按季支付。如若如增信主体违反前述安排，触发优先级贷款和次级贷款提前到期。

　　（1）抵押担保、股权质押担保

　　既有债权是已经存在于企业的应收款项，双方之间存在明确的债权债务关系，如购房尾款、供应链应收账款等合同债权，其特点在于作为基础资产的债权合同笔数相对较多，风险分散。既有债权证券化一般采用基础资产直接转让给专项计划的交易结构。

　　房地产ABS的单笔发行规模集中在6～20亿元之间，平均单笔发行规模16亿元，高于房地产信用债11亿元的平均单笔发行规模。分基础资产类型看，企业债权证券化产品的单笔发行规模较大，主要集中在13.5~52亿元之间，平均单笔发行规模33.04亿元；不动产投资信托REITs证券化产品的单笔发行规模集中在14～35亿元，平均单笔发行规模25.48亿元。信托受益权与应收账款的证券化产品单笔发行规模水平相似，集中在5～16亿元之间，平均单笔发行规模约为13亿元。

　　由于许多产品在专项计划存续期间，需要向优先级证券持有人支付利息，这部分利息主要由应收账款的本金来支付，可能存在无法足额支付的风险。因此，在该类证券化中，通常需要设立一个费用和利息支出的准备金账户来覆盖产品各个时点的费用和利息和支出。从发起人角度看，设立准备金账户会大幅增加融资成本。

　　目前，我国房地产ABS产品的交易结构主要采用直接转让的交易结构、类REITs结构、信托模式结构（类CMBS结构）三种交易结构。根据基础资产属性特征和融资方需求，适用的交易结构不尽相同。

　　（3）为防止底层不动产被动处置，项目公司股权100%需向专项计划质押

　　（5）应对价值摊薄风险，采用超额抵押或外部担保等

　　[2]现行法律修下也允许SPV通过直接持有项目公司股权为基础资产发行证券化证券，如虹商场项目。

　　专项计划成立后，专项计划持有私募基金的全部基金份额，同时承接私募基金持有重庆融科光控100%和对其的委托贷款债权及附属权利（即物业抵押权）。交易结构图如下所示：

　　从基础资产来看，房地产ABS产品以应收账款、信托收益权及REITs为主。房地产企业主要以应收账款证券化为主，发行单数占比为58%，其标的资产主要包括购房尾款、企业应收账款等；而非房地产企业则以信托收益权、REITs证券化为主，发行单数分别占比37.0%、25.9%，其标的资产主要为不动产产权、商业地产的物业费、租金收入等。

　　华金证券（计划管理人）成立专项计划，将专项计划募集资金直接购买华发物业所持有的55份物业服务合同，依据合同享有物业服务合同享有的请求物业使用人支付物业服务费、固定车位使用费的合同债权。

　　（二）案例2：中信启航专项资产管理计划——过户型REITs