融创对万达两笔收购合计金额达到631.7亿元，创下融创一次性收购资产金额新高。

  从今年初150亿元注资乐视，到现在630亿元接盘万达项目，孙宏斌旗下的融创中国给予外界“财大气粗”的感觉。据统计，2016年至今，融创中国对外并购耗资已逾1300亿元。截至目前，在香港上市的融创中国市值577亿港元；2016财年实现营收353亿元，净利润为29.4亿元。融创中国大举“买买买”背后，它的钱从哪里来的？

  一年半并购花掉1355亿

  昨日，孙宏斌对媒体表示，交易涉及资金完全来自融创自有资金，截至2017年6月30日，公司账上还有900多亿元现金。融创哪来这么多钱？

  2010年赴港上市之初，融创中国全年的销售额仅有83.34亿元。2016年底，这一数据变为1506亿元，6年间暴涨17倍。7月5日，融创中国公布半年销售业绩，上半年实现合同销售金额1118.4亿元，完成2100亿元年度目标的53%。

  融创短时间内作大规模的法宝就是“买买买”。如去年以138亿元收购联想控股旗下地产公司获得的42个物业项目，总建筑面积约1801万平方米，可售建筑面积约730万平米。

  融创中国在2016年年报中披露，2016年至今年3月，公司共对外发起16笔收购，涉及资金595亿元。16起并购中，除上述的138亿元接盘联想控股地产全部业务，还有斥资超60亿元争夺金科股份控股权，26亿元入股链家等。

  2017年1月，融创150亿元入股乐视系公司让评级机构担忧。在中诚信对融创房地产公司债券的跟踪评级报告中，中诚信称，投资乐视导致融创集团负债水平承压，而投资涉及的业务领域与融创集团主营业务差异较大，未来乐视相关业务的发展情况以及双方合作情况均存一定不确定性。

  在2017年5月12日，融创中国再以102.54亿元，收购天津星耀80%股权及债权。5月31日，融创中国附属公司21亿元收购华城富丽60%股权及相关债权。如果加上此次632亿元收购万达项目，一年半时间，融创对外并购的开支已经高达1355亿元。

  融创钱从哪来？

  不断地“买买买”，孙宏斌的钱从哪里来？通过剖析融创中国旗下的融创房地产可见一斑。申万宏源作为融创房地产公司债托管人，其提供的托管报告显示，截至2016年12月末，融创房地产总资产余额为2669.63亿元，较2015年末增加1767.28亿元，增长195.85%。

  2016年融创房地产筹资活动产生的现金流量净流入较2015年增加577.67亿元，筹资净流入634.14亿元，主要是由于2016年公司通过直接融资的方式，在上交所和深交所非公开发行190亿元的公司债券。

  同时，为了迅速扩大规模，融创房地产借款净增量较去年同期增加460.03亿元。筹资活动产生的现金流量净额的变动是导致了期末现金及现金等价物余额较2015年增长了158.46%的主要原因。截至2016年末，融创房地产账面资金为450亿元。

  国泰君安的托管报告显示，截至2016年末，融创房地产净资产354.67亿元，借款余额921.31亿元，截至2017年4月30日，融创房地产借款余额1291.90亿元，累计新增借款金额370.59亿元，占净资产的104.49%。

  融创融资术：银行+信托

  在融创房地产2016年公司债跟踪评级报告中，融创房地产于2015年发行了一笔5年期60亿元的公司债，扣除发行费用后的47.3亿元用于偿还金融机构借款，剩余部分用于补充公司营运资金。

  在偿还金融机构借款明细中，银行是主要的借款方。如上海银行、交通银行、光大银行、农业银行，均有过借款给融创及其下属企业。融创中国2016年年报也显示，截至2016年底，融创中国共取得银行授信820亿元，尚有530亿元授信额度未使用。在非即期借贷中，融创中国有抵押的银行借款311.78亿元。

  向融创房地产借款的金融机构除传统的银行外，信托是另一主要渠道。如在融创房地产的还款计划中，大业信托、华润深国投信托、平安信托在列，涉及借款11.8亿元。

  今年以来，先后有荣享22号（融创团泊湖）信托、融创深圳债权投资信托、安泉109号融创申城信托、融创盈润股权投资计划先后成立发行，合计规模在30亿元左右，这些信托资金使用方，均为融创系公司。

  公司债券也是融创融资的渠道。融创房地产披露的情况显示，截至2017年6月底，仅其与控股子公司便对外发行了合计250亿元的债券；融创中国则成功发行了225亿元低成本境内公司债及ABS（资产证券化）。

  2016年年报显示，截至去年底，融创中国总负债2577.72亿，净负债率121.5%。从2015年到2016年年底，融创中国借贷总额增加了710.45亿，达到1128.44亿。

  ■ 观点

  融创年内或冲到3000亿

  亿翰智库董事长、首席研究员陈啸天表示，融创收购万达文旅、酒店，基于三大角度考虑。

  首先，孙宏斌今年有可能冲到3000亿元，但融创如果不与前十强企业收并购，慢慢积累很难达到，而通过收并购进行资源整合，可以更快赶超上万科、碧桂园等企业；

  其次，最近房企拿的地块中，大量需要持有，这需要企业具备长期运营的能力，而融创这方面积累不多，但万达在经营、管理、酒店、商业、团队等方面有20多年积累，万达能更好地弥补融创的不足；

  第三，文旅城还有配套住宅，对融创而言，随着地价往上走，这些土地非常值钱。

  ■ 质疑

  “融创潜在偿债压力增大”

  对此次融创收购万达相关资产，不少业内人士将目光倾注于融创较高的净负债率和现金流安全性上。对此，孙宏斌此前曾表示“我们没打算降低净负债率，因为净负债率指标不能完全反映现金流安全度，而销售额和净负债的比率则更能反映，从销债率看，我们的现金流是安全的。”

  在顺驰时代，孙宏斌首创了“地产戴尔”模式：合理拖欠土地款、工程款、广告款等诸多款项。在拿地、开工、开盘环节上，孙宏斌又实施“快”字诀，节节加快，争取预售款提前回笼。孙宏斌创造的“并联操作，四线对表”：研发、开发、销售、工程四个部门的快速联动计划，被业界同行视为预售款快速回笼的不二法门。在融创的发展模式上，高端住宅的单项目由于投资较大，建设周期较长，所以通常会面临较大的资金风险。

  在易居研究院智库中心研究总监严跃进看来，并购规模增大，需要做一些风险提示，当前融资环境不断收紧，持续加码的并购也会带来很多成本，比如融资的成本提高，潜在的偿债压力增大，以及销售回笼资金的节奏会放缓等，这都是融创需警惕的内容。

  ■ 分析

  “融创一边拿地一边转型”

  同策咨询研究部总监张宏伟认为，对于融创来讲，买万达的资产包，是因为融创当前基本以住宅销售为主，虽然规模化已经取得一定市场地位，但是，非住宅销售业务很少，此前收购乐视的战略投资结果不是太理想，现在万达有一些不错的资产整体打包出售，对于融创来讲，一方面万达资产包中有不少土地储备，对于还处于规模化的融创来讲也是必要的，同时，通过万达的品牌，也可以增强投资拿地能力、融资能力等，还可以借力发力继续做“大”。

  “融创规模化已经达到一定阶段，今年总销规模预计在2000亿-3000亿，在这个阶段，融创需要通过转型规避风险。”张宏伟表示，融创风险主要来自于两方面：一是住宅市场短周期调控带来的企业运营风险；二是，收益过分依赖住宅销售，非住宅销售的收益几乎没有，企业中长期的抗风险能力会减弱。

  从最近两年来看，由于获得土地储备或项目的成本相对较低，股权收购的案例越来越多。“买地太贵就买公司股权”这种方式往往会受到善于资本运作的品牌房企的欢迎，比如融创等这样的品牌房企。

  “通过收购万达资产包的外延式扩张显然加速了融创转型的速度，融创外延式扩张显然要比内生式扩张来得快，并且也避免走很多弯路，也节省了自身探索带来的成本，预计在宏观经济转型期，房地产市场低迷期，融创仍然会利用好这个并购的窗口期通过外延式扩张实现转型。”张宏伟表示，这或许是融创快速规模化与转型的矛盾过程需要通过不断发展要解决的问题。