金融周期下半场，金融活动全面纳入监管，遏制金融系统资产负债表过快扩张，并在金融风险与经济增长之间取得平衡。

  6月15日，美联储再次宣布加息，上调贴现利率25个基点至1.75%，并预计2017年开始缩表。经历了2008年金融危机，十年后的美国、欧洲资产负债表已基本修复，金融周期进入底部。

  中国央行6月14日公布的最新货币信贷数据显示，5月份广义货币(M2)同比增速为9.6%，是有统计以来中国M2增速首次出现个位数，创下历史新低。这是否预示着，中美将共同进入货币收紧周期？这一周期对经济有什么影响？

  国泰君安证券全球首席经济学家花长春,在鸿儒金融教育基金会与上海金融法律研究院举办的鸿儒论道论坛上表示，欧美经过资产负债表的修复，金融周期处于加杠杆的时期；而中国，没有经历过资产负债表修复，目前处在降杠杆时期，即金融周期下半场。下半场的资产负债表修复将在3-5年内结束。

  金融周期下半场

  如何定义金融周期下半场？学术界一般主要看两个指标，一个是信贷增速，可以参考BIS编制的信贷缺口指标，即非金融私人部门的信贷占GDP比重与其长期趋势的差异，主要观察是高于还是低于长期趋势。另一个是资产价格，尤其是房地产价格。这两个指标是金融周期中最重要的变量。

  花长春指出，相比于美国、欧洲资产负债表的修复已基本完成，我国非金融私人部门信贷/GDP超出其长期趋势达30个百分点，资产负债表的修复或仍需3-5年的时间。

  当前金融风险、货币供给机制（中小商业银行信贷增速远高于大型商业银行信贷增速）、同业过快地扩张，这三者发展速度很难持续增长，花长春在去年10月份就预判央行的货币政策很可能趋向收紧，认为当前已进入金融周期下半场。

  这个节点有两层含义，第一是金融去杠杆到什么程度，第二是随之而来的经济下行到什么程度。花长春分析，广义社会融资增速从去年16.5%下降到今年13.5%，中小商业银行信贷增速从目前20%回落到10%~15%，银行对非银金融机构债权规模增速回落或至负值，上述三个指标回归常态，则预示金融收紧达到预期目标。

  货币政策收紧以及金融监管趋严，对经济短期影响，花长春认为今年四季度经济下行压力较大，明年一二季度比较困难。"对于财政政策的影响，在整个金融周期的下半场也会受到限制。"花长春认为，影响比较大的涉及土地销售与PPP项目的推进。

  房地产投资影响多大

  从中长期角度看，决定房地产市场的需求来自人口增速以及城镇化增速。

  "房地产投资经历了18年左右的大周期后，预计房地产投资不会进入到负增长，未来三年平均水平可以维持在5%的增长速度。"花长春表示，一二线城市及一二线周边地区房地产投资，实际上有可能是5%~10%的增速；其他三四线城市可能出现零增长或负增长，但整体房地产投资可能有0%~5%的增速，下降空间不大。

  花长春分析，中长期来看，我国城镇化水平还不高，处于中高增速时期，并且是可持续的，因此每年1.3个百分点的增速将会持续。除此之外，农民工城市定居加速有利于解决中国未来几年消费升级问题，还会带来稳定的投资需求。

  "户籍改革是个重要因素，将带来很大的影响。城镇化、户籍制度改革加速，三四线城市基本上没有农村和城市户口之分。农民在这个地方买房，子女很有可能就近上学，不像之前。"花长春表示，近年来农民市民化意愿与之前有很大差别，特别表现在年轻一代农民身上。国家统计局2013年调研显示，在新生代农民工中，83.6%的人愿意留在城市中，当然不一定是在一线城市。

  很多农民工到城市里工作，也有越来越多人选择返乡创业和置业，除了户籍改革、土地确权和子女上学因素影响，从众攀比心理也很明显。花长春认为，房地产支撑因素也来自生活理念的变化，结婚生子的标配：县城一套房加一辆售价十万块的小汽车。

  此外，城市群的发展也成为房地产向好发展的积极因素。数据表明，五大城市群（京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝）占国土面积的11%，集中了40%的人口，贡献了超过60%的GDP。

  花长春认为，虽然城市群中心城市如上海出现过常住人口负增长，但是人口向城市群集聚的趋势没有改变，只是不一定移向中心城市而已。"数据显示人口在向五大城市群集聚，不一定向中心城市群集聚，有可能向这些中心城区的卫星城集聚，这个对于产业的重新布局，城市之间交通网络的连带，以及卫星城的发展，对于房地产投资有一定支撑的力。"

  全球经济处在复苏期

  当前全球经济政策的最大变化，从扩张的货币政策过渡到扩张性的财政政策，前提取决于美国减税能不能成功。"这是非常关键的变量，以及我们对美国加息的预期，缩表的预期等等都取决于这一点。"花长春分析。

  从库存周期来看，中国处在增加库存的尾声。而从全球情况而言，加库存开始不久，美国从去年四季度刚刚开始加库存，欧洲没有进入到加库存阶段，目前处在被动减库存阶段，日本也是刚刚处在加库存阶段。"对于主要发达经济体来说，短期库存周期是比较有利经济复苏。"花长春说。

  另外，全球可能处在新的设备投资周期的起点上。美国设备周期2000年以后形成七年周期，目前刚刚崭露头角，而中国的设备周期刚刚开始持续往上走。欧洲、日本、韩国等也出现该势头。如美国税制改革成功，则引领全球减税潮，有利于企业加大设备投资，引发全球新一轮设备投资周期形成。全球设备投资周期共振，则有利于中国出口需求趋势性复苏。

  对于美联储加息，花长春预计未来三年美联储加息6-10次，每年2-3次加息。就投资者关注的美联储缩表，可能引发全球经济风险与异动，花长春比较乐观。同样乐观的还有前不久发布了年度报告的有"央行的央行"之称的国际清算银行BIS。BIS研究主管申铉松日前接受第一财经的专访中也提到，在全球金融市场仍处于周期性上升的平静期，且中国资本外流压力下降时，这是中国大力推进结构性改革、去杠杆进程的黄金窗口期。

  尽管经历三轮QE后，美联储资产达4.5万亿美元左右，但占GDP比重在全球属中等。QE的扩张也主要集中在MBS和国债，目的在于压制长端利率。未来缩表目标是将其资产规模降低到能有效执行货币政策的水平，同时减少对市场的扰动。

  因此，美联储的缩表对全球流动性整体影响有限，或主要集中在长期资产，主要影响在于期限利差。但他也提醒，大的利好环境下，也需警惕如"通俄门"、"泄密门"等事件或致税制改革夭折的风险，以及国际地缘政治和资金紧平衡可能出现的黑天鹅事件。

  "周期性的经济上升期仍在持续，在全球金融市场仍然平静之时，中国资本外流压力下降，这是中国大力推进改革的黄金窗口期。建议抑制债务增长，控制影子银行系统，加速结构性改革和去杠杆进程。"花长春说。

  如今，全球金融周期已渐成熟，中美作为影响世界经济的大国，都纷纷走向中性偏紧的政策。只因背后的真实驱动都是金融周期。只有当金融周期处于相对平稳时才有助于经济增长和金融稳定，反之，不论金融周期过热还是过冷，经济增长和金融稳定都会受到明显的负面影响。