去杠杆的背后,房地产金融的本质是投资而非融资

  第五次全国金融工作会议 2017 年7月14日至15日在北京召开, 五年一度的全国金融工作会议,向来广受关注,而本次会议的规格又明显高于以往,内容有高度的战略指向,将金融视为国家的核心竞争力,同时把金融安全作为国家安全的重要组成部分。房地产,身处整个金融体系的中心之位,也将迎来拐点式的变革。

  估值逻辑之变:从抵押价值到投资价值

  在本次金融工作会议的新闻通稿中,“风险”提了 31 次。把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。金融风险的本质,是债务风险,也是业内常说的杠杆风险。所以, 本次会议再度强调降低债务杠杆的迫切性和重要性,而且精准地指明了去杠杆的核心之处:国企是重中之重。

  债务融资,是金融的重要组成部分,本身作为一个工具存在,并没有好坏之分,本不是什么罪大恶极的妖精。市场对债务风险,也并非零容忍,而是接受可控范围内的违约风险。但金融市场的核心功能,在于给风险做出较为充分的定价,因此才有了不同类别的债务,对应不同风险水平, 对应不同的价格,即利率水平。但国企的大量杠杆,是附着于房地产之上的,在主体信用和资产信用双重叠加之下,债务杠杆急剧上升的同时,市场有效定价机制也失效了。一方面是对国企信用能力的定价困难,因为不仅要看资产负债等经济状况,还有国有属性及股东背景的考虑。另一方面则是房地产本身的定价混乱。

  在所有的资产类别中,房地产是最容易加杠杆的,也是金融机构青睐的对象。原因简单,房地产是最优质的抵押品,抵押价值为杠杆提供了天然的安全保障。也正因为如此,以房地产抵押价值为基础的债务杠杆迅速扩张。金融体系扩张创造的货币大量流入房地产按揭、开发、投资等领域, 金融体系和房地产绑在一块,整个系统就会变得非常脆弱。特别是在实体经济转型之际,增长速度放缓的背景之下,金融体系的过快扩张,会导致金融风险的聚集。

  实体羸弱,金融豪强。这也是本次金融会议的一个重要主题:向无序的金融自由化收权,避免金融风险失控。

  房地产,作为资产有较高的投资门槛,因此缺乏流动性,并不像股票那样可以在公开市场上充分流通和交易,可以取得较为有效的市场定价。房地产的价值,往往只能凭借专业的资产评估机构,根据估值理论和评估师的经验,来给出一个评估价值,以此作为真实价值的参考。估值,从本质上来说,是基于信息充分条件下的, 对资产价值的判断。因为信息充分是难以做到的,因此绝对的内在价值, 只存在于上帝视角中。作为资产评估机构,即便是专业和敬业,总要面对信息的不全面和主观性问题。更何况, 资产评估机构良莠不齐,给房地产客观价值的评定,带来难度。

  房地产的债务杠杆,主要对应于抵押价值。因为没有有效的市场,银行等金融机构往往以资产评估机构的估值作为基础,进行抵押价值的确定和配资。银行有动力扩张表内和表外资产,而企业也希望获得更大规模的融资,这就产生了所谓的高评(做高评估值)、高贷(做高贷款额度), 利用房地产市场的相对无效性和信息不对称,扩大杠杆规模,超出了基础资产的承载能力。金融机构之所以如此的有恃无恐,除了房地产有一定的抵押价值之外,还是因为主体信用的参与。即便评估价值超出了资产的客观价值,风险有所暴露,也有融资主体的信用来支撑,最典型的即是国企信用。在国企信用和房地产的抵押属性双重叠加之下,金融杠杆急速扩张。

  而在本次金融会议中明确提出了 “把国有企业降杠杆作为重中之重”, 除了有助于收缩杠杆,降低经济的系统风险之外,也促进房地产估值逻辑回归本源:从抵押价值到投资价值的转变。房地产根据其用途不同,价值评估的逻辑亦有不同。作为抵押用途和投资用途,对应的估值逻辑即有所不同。投资价值是以投资为目的的价值判定,考虑的不仅是现状价值,更是未来的成长空间和预期回报。投资价值的核心要素是房地产的收益能力,也就是我们常说的产生现金流的能力。换言之,并不是有房子能抵押就有价值,而有内容、有收益,才是投资价值的基础。在金融去杠杆的趋势之下,房地产这一大类资产也将经历一个去伪存真的过程,从重视抵押价值,回归到资产价值的本源:投资价值。

  金融方式之变:间接金融走向直接金融

  国内的地产金融,向来是以银行体系为主的间接金融,这是因为过去的房地产业是以住宅为主的增量开发,高利润和快速周转是开发商的主要商业模式,在此之下,企业通过间接融资的方式是效率最高、收益最大的。而发行股票和债券等方式,在公开资本市场的直接金融,只存在于少数的大型房企中。

  直接金融的标准化程度高,有助于融资成本的降低和风险的分散,但作为公开市场的产品,对发行主体的信用等级有很高的要求,将绝大多数企业拒之门外。而近几年兴起的资产证券化,引领了直接金融之先,取得了很大的发展。但随着市场规模的快速成长,证券化是在去杠杆还是加杠杆的争论再次浮出水面。

  杠杆的含义是债务规模的扩张, 而资产证券化与传统债务融资方式的差异在于:资产证券化融资一般是基于资产的信用,而非发起人或原始权益人的信用。换言之,证券化其本质是资产出售,因此才是盘活存量的重要的工具。

  2016 年 10 月 10 日,国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,意见指出:有序开展企业资产证券化。按照“真实出售、破产隔离”原则,积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。

  政府对于发展资产证券化和房地产信托投资基金(即常说的 RE- ITs),是希望以风险收益作为对价的直接融资替代传统债务融资,打破地产融资的“刚兑”,为整体经济降杠杆,也降低金融风险。特别是以 REITs 为代表的国际主流房地产金融模式, 已经为国内的房地产金融指出了未来方向。但中国的 REITs 之路并不平坦, 亦步亦趋,着实不易。

  具有代表性的事件是“中信启航专项资产管理计划”,在 2014 年 5 月正式发行。中信启航作为国内首单物业资产的资产支持专项计划(也称 “类 REITs”),通过资产证券化专项资产管理计划载体,进行内部优先 / 次级产品分层安排,匹配不同类型投资者差异化的投资需求,在深交所挂牌。自此,REITs 正式登陆了国内的交易所市场,而且后续在银行间、机构间等市场进行尝试,目前累计发行四百余亿元,已初具规模。

  国内在目前阶段推行的“类 RE- ITs”,在很大程度上是依赖于主体信用维持的类债性产品,与海外标准化的权益类 REITs 有较大的差异。这与国内投资人对“固定收益”的青睐, 以及缺乏对房地产项目的专业判断有关,不信任资产的权益价值,更希望主体确保固定收益。而国外 REITs 在本质上是一种“权益”,主要通过租金收益与资产增值来兑现权益的价值。去杠杆化的过程中,债性产品刚兑神话打破,风险定价才会回归理性, 投资者经历市场教育和洗礼,会重新认识到房地产的权益价值,专业的投资机构走向成熟,权益类 REITs 有望实现真正的破冰。

  商业模式之变:从“开发商” 到“地产基金”

  过去二十年,是国内房地产行业大发展的时代,在城镇化和市场化的浪潮之下,房地产业成为国民经济的支柱产业。而在这个进程中,开发商和类金融机构,承担起最核心的角色, 地产基金只是在开发商融资过程中的一个辅助性的、配合性的甚至是通道性的角色,充其量是黄金时代的注脚。

  中国的房地产行业,正在随着经济和产业转型,发生深刻的变化,最核心的一点是:房地产从增量时代, 走向了存量时代。存量资产的价值链包含以下四个阶段:开发建造、孵化培育、存续增值和重组整合。而当整个市场从增量走向存量的时候,必然会诞生出专业的地产基金类资产管理机构,承载市场容量,通过专业化和资产流动化,完成市场的洗牌与重组。从近几年来上海的存量大宗交易市场中,我们对此可以有所窥视:

  2015-2017 年 5 月份共收录上海 83 组大宗交易买卖机构的信息。其间有 22 家房产公司进行了物业收购, 而包括保险、私募基金、投资管理、信托机构等在内的资本方共有 42 家机构进行了物业的收购,可见处于经济发展缓慢时期,资金充足的资本方是大宗交易的买家主力。

  而在卖方市场中,其间共有 59 家房地产公司进行了物业的出售,占比达到 71.95%。由于监管机构的调控和拍地门槛的调高,众多中小型的房地产开发商面临严峻的资金考验,不得不抛售手持的物业来补充流动性。

  在房地产行业从增量开发进入到存量管理,人口结构和城镇化进程趋于稳定,房地产行业或面临两大调整的叠加冲击:经济的周期性调整和更为严格的资本监管制度。中国的地产金融模式,或许会迎来一个重要的分水岭:影子银行的落幕和地产大资管的崛起。而在这个过程中,房地产基金面临重要的转型与契机。

  （作者系德晟资本REITs事业部总经理）