继10月中旬的新派公寓权益型类REITs（房地产信托投资基金）产品成为长租公寓在REITs领域的破冰之作后，10月23日晚，保利地产发布公告称，作为发行人的“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”获得上交所审议通过。据了解，这是全国首单央企租赁住房REITs及首单储架发行的REITs产品。

  城市化进程带来了巨大人口红利，正鼓舞着长租公寓行业成为又一片万亿规模的蓝海，而REITs被认为是能够让该市场快速扩张的利器。

  在国外，REITs在租赁领域的运用已有非常成熟的模式，而从国内情况来看，REITs的试点在过去两年中频繁被提及，目前在长租公寓领域的试水也在加速，但相关的税收政策和配套法律法规还未出台，REITs正式落地后对市场的撬动效应备受期待。

  长租公寓迎来万亿市场

  从去年到今年的一系列政策鼓励下，租赁市场迎来了前所未有的机遇期。

  链家研究院去年底发布的《租赁崛起》报告指出，目前中国房屋租赁市场规模是1.1万亿元，预计到2025年，将增长到2.9万亿元，到2030年将超过4万亿元。而其中，长租公寓在这波红利中成为了市场的下一个风口，吸引了资本竞相涌入。

  西南证券表示，长租公寓链接存量资源和租户需求，显著提升房屋使用效率和租户体验，发展空间广大。

  本报记者翻阅长租公寓品牌新派公寓的网站发现，位于北京的三家店几乎全部呈现“已租”的状态，只有CBD旗舰店的100间左右的房源中有两间待租。

  然而，业内人士普遍认为虽然长租公寓发展前景一片大好，但同时也存在着诸多挑战。

  国泰君安资管公司在其研究报告中表示，在长租公寓行业迅速发展壮大的同时，增加房源成本高、装修投资大、融资获取难等问题也逐渐浮出水面，成为制约这个行业进一步发展的紧箍咒。

  “长租公寓的金融服务和产品仍太少，而它的行业特质又必须有相应的金融产品支持才能迅速扩大规模，从而摊薄运营成本，更快进入盈利期。” 公寓系统服务商水滴管家创始人冯玉光对第一财经记者表示。

  国泰君安资管分析称，中国长租公寓行业主要采取轻资产的运营模式，大部分长租公寓运营商因无法提供资产抵押，较难获得低息借款，这对它们以盘活存量资产进行扩张的打法造成了一定阻碍。

  “过去长租公寓公司规模太小，银行一般没有太大的积极性，因此只能对接一些P2P资金，整个行业的融资实际利率高达15%到20%。”冯玉光称。

  REITs将成撬动利器

  而资产证券化则被认为是可以撬动这个市场的钥匙。

  业内专家认为，长租公寓本身特性是非常适合资产证券化的。“长租公寓行业的债务人较为分散，且收取押金、先收租后入住等行业特性使得收款风险较小，在满足其他条件的前提下，十分适合通过资产证券化的方式进行融资。”国泰君安资管表示。

  冯玉光同样认为，长租公寓是非常好的金融底层资产，因为其不仅有稳定的现金流，而且目前相对于需求来说供给并不充裕，在政策和一线城市人口红利的加持下，从趋势上来说，只要公寓选址合适并且适销对路，则高出租率不难实现。

  “房地产行业目前资金周转率在0.3～0.5，而集中式公寓的周转率只有不到0.2。在这样的情况下，利用ABS（资产支持证券）、REITs等金融产品来盘活存量资产，不断扩大收入及扩大规模来分摊成本就成了必需。”冯玉光表示。

  在长租公寓领域，ABS、REITs等金融创新产品刚刚开始起步。今年1月，魔方公寓宣布“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”成功设立，成为国内ABS发行历史上的首单公寓行业资产证券化产品，募集资金总额为3.5亿元。

  而本月的两单租赁公寓行业的REITs试水产品更是受到了市场关注。其中，本月中在深交所获批发行的“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”拟发行金额2.7亿元，标志着国内首单权益型长租公寓资产类REITs产品破冰；而近日的“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”由上交所批准，采取分期发行方式，发行总额不超过50亿元，成为首单储架发行REITs产品。

  事实上，REITs在美国、日本、新加坡等地都是地产领域非常成熟的金融工具，其具体方式是通过发行收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs是不动产证券化的重要手段，没有庞大资本的中小投资者，也可以通过REITs参与房地产投资，也被称为房地产资产的IPO。

  东方证券固定收益首席分析师潘捷认为，REITs 实质上是ABS的一个分支，也是一个商业地产资产证券化的过程，它将现有的物业按照一定的估价方法折算成上市价值，拆分为物业权益单位，即未来的基金单位，通常集中投资于可带来收入的房地产项目，如购物中心、写字楼、酒店、公寓等，获取租金收入及房产增值，进而为投资者提供定期收入。

  从组织形式来给REITs进行分类，主要可分为为契约型REITS和公司型REITS。广发证券表示，契约型REITS是指投资者通过与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约，并以委托人（受益人）的身份参加份额持有人大会，委托受托人行使经营管理权的REITS形式，委托人和受托人以信托合同为基础行使权力并履行义务；而公司型REITS是指发起人设立以房地产投资为目的的股份有限公司，投资者通过购买股份成为公司股东的REITS形式，公司以股利的形式向投资人分配收益。

  “大力发展REITs具有三重重要意义：一是盘活存量公共资产，化解地方债务，激活地方投融资效率；二是拓展长期资本形成机制，改善金融资本供给效率；三是推动公募基金、养老金投资于优质基础资产，为全民共享经济发展成果提供理想渠道。而发展REITs 对于租赁的意义在于，通过对未来的收益权益进行抵押，从而促进租赁市场的融资，并且打包租赁项目的现金流，拓展社会的项目投资渠道。”西南证券分析师胡华如表示。

  REITs试点加速

  尽管长租公寓行业目前在REITs领域的试水加速，且之前在房地产领域也发行过多只REITs产品，但多位业内人士及行业分析师均表示，由于相关税收优惠政策和配套法律法规还未出台，因此目前国内并没有真正意义上的REITs产品，更多的是类REITs产品。

  在鼓励发展租赁市场的一系列政策文件中，推动REITs发展也成了“高频词”。2015年1月，住建部发布的《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》中就已明确表示积极推进REITs试点。“REITs是一种金融投资产品，推进REITs试点，有利于促进住房租赁市场发展，有利于解决企业的融资渠道，有利于增加中小投资者的投资渠道。通过发行REITs，可充分利用社会资金，进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。积极鼓励投资REITs产品。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开。”住建部在发文中表示。

  2016年5月国务院办公厅发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》中也提出稳步推进REITs试点。而在今年7月九部委联合发布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中再次表示鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs）。

  国务院发展研究中心REITs课题组组长、中国房地产开发集团理事长孟晓苏在今年8月召开的博鳌房地产论坛上表示，最近中国证监会以中国证券行业基金业协会的名义组织了专门委员会，来推动不动产证券化。这意味着，我国真正意义上的REITs的脚步正在愈行愈近。

  美国REITs如何运营？

  以全球第一大REITs市场——美国为例，根据美国房地产投资信托基金协会(NAREIT)的统计数据，1971年美国REITs仅有34只，总市值约15亿美元，但截至2016年年底，总市值已经超过1万亿美元。

  NAREIT官网数据显示，截至2017年9月末，美国REITs市值已达1.115万亿美元，目前有近200只REITs在纽交所上市交易。9月协会FTSE NAREIT All REITs指数平均年化股息收益率为4.17%，而同期标普500指数的收益率仅有1.97%。

  东方证券数据显示，近二十年来，北美地区的 REITs 收益最佳(13.2%)，欧洲次之(8.1%)，亚洲 REITs的平均收益最低(7.6%)；由于欧债危机影响，欧洲 REITs 收益率迅速下降至-9.2%，而北美地区的 REITs 则取得了12.0%的平均收益。

  在上述REITs的分类中，美国等成熟市场通常采用的是公司制的标准模式。潘捷在其研究报告中介绍称，具体来说，这种模式首先由基金公司或开发商发起设立 REITs，向投资者发行份额募集资金。其次由基金公司或开发商负责该 REITs 的经营管理，并委托独立的基金托管机构进行托管和监督，将募集资金投向房地产项目，一般投向持有型物业，少部分投向投资型物业。最后委托物业管理公司对旗下物业进行管理，获取稳定的租金收益或通过出售投资型物业获取物业升值收益，将大部分收益按投资者出资比例以分红形式分发给投资者。

  美国市场领先的公寓型REITs公司EQR（公平住屋）就曾借助美国完善的REITs上市流通制度和税收优惠政策成功实现了快速扩张。

  资料显示，EQR成立于1969年，在1993年正式上市，是美国第一家上市的公寓型REITs，市场份额始终高居前列。

  EQR官网信息显示，目前其拥有物业数量302个，公寓房间数共计7.75万间左右，分布在波士顿、纽约、华盛顿等各地。

  据了解，在1993年至2000年前后，EQR处于快速扩张的阶段。广发证券房地产行业首席分析师乐加栋团队在其研究报告中的数据显示，其从1993年底的21个州持有物业79处，房间数2.44万间一路蹿升至2000年末的36个州持有物业总数1104处，房间约22.77万间的规模。

  而在这个阶段，REITs对其高效融资的帮助功不可没。乐加栋团队表示，美国1960年允许设立REITs，并在1991年允许权益型REITs上市流通，这为EQR登陆资本市场进行股权融资奠定基础。该团队根据EQR公告统计，首次上市至2000年间，EQR共计发行股票43次，融资规模达32.19亿美元，资金主要用于收购物业。与此同时，由于REITs在美国受到税收优惠政策利好，使公司免税部分债务成本进一步降低，以2016年为例，当年总负债89.9亿美元，其中税收豁免债务6.3亿美元，该部分债务平均成本仅1.1%。

  潘捷表示，和美国的REITs多采用公司制的模式不同，国内目前的操作模式主要是通过发行专项资产管理计划即契约型的方式。但专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，所以一般通过私募基金收购物业公司股权；与此伴生的是，成熟市场公司型的REITs公司可以不断收购新物业资产来为股东取得回报，进而实现扩募，而我国当前类REITs产品的契约型方式使得发行规模一般是固定的；而从募集方式上来说，国外成熟市场多为公募，我国则多为私募。只有2015年7月，以前海区内万科企业公馆的租金收益权为基础资产的“鹏华前海万科REITs”首次使用公募基金作为发行载体，在“类REITs”产品的流动性上实现了一次突破。

  更重要的是，国外成熟市场 REITs 产品通常可以享受一定税收优惠相比，由于目前没有相关配套税收优惠政策，因此目前国内可能面临双重税负。潘捷表示，目前国内的税收政策要求在信托设立和终止环节对信托财产征税，同时在信托存续阶段要缴纳企业所得税，受益人又要对分配的信托收益缴纳个人所得税。

  这样一来，REITs设立时，委托人按照信托协议将不动产转移给受托人，要按照不动产转让缴纳增值税、所得税、契税、印花税等，如果原始权益人为房地产开发公司还另需按照累进税率缴纳 30-60%的土地增值税，如在以后《公司法》允许的条件下通过公司制成立 REITs 公司，在REITs公司运营层面还需缴纳企业所得税。而等到终止阶段委托人收回信托财产又需要面临转让不动产的各种税收。

  另外，大多成熟市场会规定REITs要将绝大部分收益（通常为 90%以上）以股利或分红形式分配给投资者才可享有税收优惠的规定。而我国由于没有针对REITs的法律法规在收益分配方面的具体要求，在受益权形式上出现了优先级、次级等多种类别的收益类型。乐加栋团队表示，尽管我国目前尚未推行REITs，EQR的融资对我国长租公寓运营企业的借鉴有限，但当前我国REITs正处于加速推进阶段，可以预期，一旦REITs正式落地，通过REITs自持公寓将成为主流的运营模式之一。

  不过，也有业内人士表示，虽然整体波动率较股票低，但由于REITs与房地产行业相关，因此在金融危机时期REITs产品的波动率远大于股票，有短期的投资风险。另外，总体来说由于REITs本身的属性都是一样的，因此行业集中度非常高。即使REITs的标的物从属不同行业，在REITs之间进行组合也是无法有效降低风险的。