导读

  上半年消费金融周期商品大涨，经济多头大获全胜，新周期持续被验证，硬着陆和繁荣顶点观点全部宣告破产。7月出口、土地购置、发电、制造业投资延续改善，企业盈利向好，CPI仍低，三季度经济数据或继续超预期，延续对经济空头的逼空节奏。

  新周期是理解未来宏观和市场的关键。新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清，必须重视供给侧。新周期的核心是从产能过剩到供给出清、行业集中度提升、剩者为王、强者恒强，行业龙头资产负债表持续修复为新产能周期蓄积力量，新5%比旧8%好。今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、有色、稀土、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。这场由我们发动的关于“新周期”的历史性论战，既然引起了空前的广泛的讨论，说明这是这个时代最需要回应和回答的命题。微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车！

  新周期，正在被越来越多的证据检验，从被争议到逐步被认同，越来越成为一个时代的标签和广为流传的主螺旋，一如改革牛、新5%比旧8%好、经济L型、一线房价翻一倍。年初以来，在一片悲歌声中，我们毅然扛起多头的大旗，今天，我们以“新周期”的名义再次向经济空头喊话投诚，这是澎湃如歌的时代潮流，这是趋势的力量。

  摘要

  国际经济：7月美欧日制造业PMI持续处于扩张区间但通胀仍低，美联储缩表或加快，美元延续下跌石油大涨。7月美联储会议宣布维持利率不变，在声明中进一步承认当前通胀下滑，但表示将相对较早执行缩表计划。本次会议未对加息前景给出任何新线索，CME联邦基金利率期货预期美联储12月及2018年1月加息概率均在50%以下。当前特朗普医改等新政进展低于预期，明年国会中期选举压力加大。美国二季度实际GDP年化季环比初值由一季度的1.2%季节性反弹至 2.6%，核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比初值由一季度的1.8%降至0.9%；7月密歇根大学消费者信心指数终值93.4，创去年11月以来最低。7月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为53.2、56.8、52.2，其中美国反弹、欧元区和日本下滑。本周美国股市指数分化，欧洲股市下跌，美欧国债收益率上行，美元指数延续跌势至93.35，欧元持续上涨，石油大涨超过8%、黄金白银上涨。

  国内经济：7月出口、土地购置、发电延续改善，经济数据继续超预期，企业盈利向好，CPI仍低。6月工业企业利润增长19.1%，高于前值16.7%，主因销售和生产持续加快、价格贡献、产能约束及出口持续改善等；产成品存货增速连续第二个月回落，库存周期从之前的弱补库进入弱去库阶段；企业资产负债表持续修复，酝酿产能新周期。30城地产销售7月同比-38.0%，低于6月同比-33.5%；7月100城土地成交面积、供应面积同比分别为-0.5%、-3.6%，分别高于和低于6月同比-3.3%、12.4%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升2.0%，7月同比27.7%，较上周上升1个百分点。7月发电耗煤量同比增11.0%，高于上周10.8%和6月5.6%，可能同时受生产较旺以及高温天气的影响。7月钢厂开工回落，钢铁的社会和钢厂库存结束连降趋势，钢价震荡下滑。有色价格走高，铜价创两年新高。7月鲜菜价格同比趋稳小幅回升，猪肉价格同比降幅继续收窄，成品油价格同比走平和中药材价格同比继续下探。

  货币：货币不松不紧，7天期短端利率上升。临近月末，市场需求主要集中在跨月资金，央行加大7天期资金供应，意在维稳跨月流动性。本周R007利率为3.8032%，较上周上升18.51个BP；DR007利率为2.9341%，较上周上升8.39个BP；10年期国债收益率为3.6021%，较上周上升2.81个BP。人民币汇率小幅升值，美元兑人民币中间价下行至6.7373。

  政策：政治局会议部署下半年供给侧改革为主，国务院发文推进双创，银监会布置下半年重点工作迎接“十九大”。政治局会议部署下半年工作，强调以供给侧结构性改革为主线，要求重点深入推进“三去一降一补”、整顿财政、加强金融监管、加快建立房地产长效机制。国常会部署积极稳妥化解地方债务风险，坚决遏制隐性债务增量。国务院发文部署强化实施创新驱动发展战略，进一步推进“双创”深入发展。央行官员提出加强宏观审慎管理、落实功能监管、坚持穿透式监管、严格行为监管、实现监管的全覆盖、强化监管协调等6条监管建议措施，以治理当前资管行业乱象、树立新理念和新标准，资管行业未来可能出现质增量减。银监会要求全力以赴做好下半年重点工作，包括积极推动债转股落地实施、落实穿透原则、抓紧规范银行对房地产和地方政府的融资行为、加强对股东的穿透监管、争取在年内出台18项新制定和新修订监管制度等。

  市场：股市估值重构新周期，债市配置价值凸显。2016年初我们提出“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”，“新周期、剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好”，6月提出“流动性改善、监管缓和、经济预期修复，股市修复”。近期新双创政策引发了市场关于会否风格切换的讨论，我们再次强调，在监管变革和国际接轨引发的股值重构进程中，驱动市场的核心逻辑是业绩基本面而非风险偏好讲故事，无论成长还是金融周期消费，必须业绩超预期、估值合理。2017年A股的核心逻辑是新周期和估值重构，一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5%比旧8%好，二是IPO提速、打击炒壳、A股纳入MSCI等制度环境变革引发的估值体系重构，价值投资复兴。行业关注银行、地产、保险、券商、家电、食品饮料、周期、游戏龙头、通信、电子等。虽然过去我们成功预判了A股结构性牛市和结构性熊市并存，但上证50创新高也在提升估值，创业板创新(3424.406, -17.66, -0.51%)低也在消化估值，未来无论金融、周期、消费还是成长，寻找业绩和估值匹配的安全边际。前期我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市配置价值凸显”。随着经济二次探底，从再通胀到再通缩，6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，我们预计短周期或将调整到2018年下半年，关键看长效机制。

  风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。