3.2.中高端：多点出击，抢占细分市场

　　中端布局高起点、高增速，出租率快速提升，提价空间具备。

　　6、风险提示

　　（2）公司中端酒店布局保持高增速，净签约酒店数与净开业酒店数拉开了超过100家的差距，可见公司在中端酒店数量的提升将有较长的持续期；目前整个集团中端酒店占比达到约三分之一，预计未来三年每年新开店中约60%+为中端酒店。

　　2、渠道分布：一线密度提升，精选二线城市

　　酒店行业进入景气周期，龙头最大程度上受益。15年Q4起，出租率降幅收窄，如家RevPAR增速最先出现拐点，在出租率稳中有升的基础上，提价带动三大龙头RevPAR显著提升。

　　3）可能存在门店扩张速度低于预期的风险。门店扩张速度可能由于加盟速度低于预期等原因而放缓，带来业绩低于预期的风险。

　　附：同行业估值对比

　　三大龙头中端酒店布局具有地域分化。锦江旗下的维也纳和铂涛布局相对综合，二线和其他城市均着力布局；而华住旗下的全季侧重一、二线城市，二线城市布局占比较大，达到46.7%；如家系中端酒店品牌主攻一、二线城市，分布占比分别达到36.8%和57.5%，均高于其他品牌，三四线城市的渗透程度则为最低，仅为5.6%，品牌布局重点清晰。

　　5.1.华住酒店：

　　在并购之外，三大酒店集团也积极进行门店的扩张。从2016年Q4开始，锦江股份平均净开业速度200家+/季度；华住一贯保持着较为稳定的开店速度，净开店数在100-200家/季度；首旅在并购如家后，重点进行了门店的升级改造和整合提效，17年Q2/Q3新开店门店数分别为116家和128家，净开业门店数约70家/季度。

　　门店RevPAR提升，成本费用控制能力强，华住盈利能力领先。

　　（1）RevPAR稳步提升，扩张同时保证经营效益。2016年Q1开始，华住集团RevPAR增速呈不断上升趋势，16年Q4开始增速显著领先于同行，17年Q3RevPAR同比增速达到17.34%。在门店扩张稀释作用下，华住开业18个月的老店同店RevPAR增速同样保持高位，17Q3增速达到9.5%。优质的门店管理以及以RevPAR为核心的店长KPI制度，助力集团RevPAR最显著受益于行业复苏。

　　受益于行业复苏，三大酒店集团率先受益，如家最先出现拐点。2015年底起，锦江、如家、华住的入住率、房价和RevPAR单季度同比增速均触底反弹并持续上扬，市场复苏信号明显。2017年Q3，锦江、如家、华住RevPAR单季度同比增速分别达到7.32%、7.69%、17.34%，并显继续上升态势。

　　中端酒店连锁化率低，三大酒店集团具有较大的拓展空间。在连锁中端酒店市场中，锦江、华住和首旅的市占率分别为32%，20%和10%，锦江并购维也纳后在中端酒店市场份额上具有领先地位。在国内全部中端酒店中，三大龙头的市占率均不足5%，CR3仅9%。中端酒店低连锁化率和高需求增速为酒店龙头拓展中端酒店市场提供机会，龙头有望受益于结构性的调整。

　　1.1.扩张速度加快，龙头优势凸显

　　4.1.如家最先出现拐点，三大指标同比增速纷纷上扬

　　自有物业升级精品，加盟酒店成中高端扩张主力。如家直营中高端酒店主要采取经济型酒店物业升级的策略，2017年Q3如家中高端和经济型酒店的平均房价分别为324元和175元，而如家中高端和经济型的酒店的出租率差额在5%以内，预计从经济型升级改造后的中端酒店 Revpar能提升1.3到1.8倍。2016年初，如家下调了加盟费率，加盟后加盟管理费由6%降至4%，并提供管理输出服务，吸引加盟商，2017年前三季新开业中高端酒店中，加盟酒店占到89.77%，效果初现。

　　发力中高端，布局基础夯实，提升潜力大。2017年前三季，新开业中高端酒店88家，占到新开业酒店数的42.93%（不包括管理输出、公寓和小镇），预计到2018年中高端酒店数达到1000家。如家在中高端酒店上经营能力提升，如家中高端酒店的17年前三季RevPAR（同店）增速达到8.6%，经营效率进一步提升的潜力可期。

　　现阶段供需缺口将为酒店业出租率/价格双升提供支撑。在当前的酒店业经济周期中，需求已首先进入复苏的扩张阶段，但由于酒店业供给调整存在内部时滞（市场信息收集和反应决策时间）和外部时滞（新酒店从筹建到投入运营需要6-12个月），这使得酒店业供给调整始终滞后于需求变化，供给仍处于低迷期。根据STR数据显示，截至2017年末，新增酒店供给增速约为3%，需求增速约为8%+；此外，航空客运量17年前11月同比增速高达约12.8%。供需缺口将使得存量酒店率先受益，提前布局的酒店集团将占据先发优势，享受出租率提升红利。

　　就扩张计划看，未来门店扩张仍将以加盟为主，战略性卡位可期。截至2017Q3末，锦江和华住已签约未开业酒店的加盟占比分别达到97.3%和93.7% ，预计未来酒店集团旗下加盟酒店占比将进一步提升，加盟模式有助于酒店龙头抢占优质资源，实现战略性卡位。

　　风险提示：可能存在酒店行业竞争激烈、扩张低于预期的风险。

　　我国酒店需求向中端加速集中，需求结构变化驱动产业结构升级。现阶段我国酒店供给主要集中在经济型酒店，占比高达86%（酒店数口径）。在中产阶层快速崛起、理性消费不断升级的驱动下，经济型酒店需求向上迁移；在限制三公消费的影响下，高端需求受限，并适度下沉至中端酒店。中端有限服务酒店需求有望持续扩张。