其他资金主要是销售回款。其他资金领先于投资，但是2014年以后二者关系弱化，这也反映了销售和投资的关系弱化。

　　四、下半年房地产投资的模型预测

　　现象二：库存和投资的关系弱化，开发商谨慎开发，量出为入

　　伴随着政府对“银根”的调控，资金越来越成为制约房地产投资的主要因素。在当前地产调整、地产企业贷款和发债都受到限制大背景下，融资情况对下半年投资的影响愈发重要。

　　图3：2016年以来，房地产库存不再滞后于房地产投资

　　宋雪涛|宏观团队负责人

　　第三，地产债权融资受限。房地产开发企业同时也多为高杠杆行业。来自上市房企的数据显示，其存量债务期限多为2-3年。2018-2019年将成为房企债务兑付高点，且每年兑付规模超过3000亿元。在流动性收紧的大背景下，房企同时面临集中兑付债务和融资成本攀升的双重考验。以3-5年期评级为AA+\AA\AA-的中期票据为例，2017年以来，房地产企业发行利率均在5.4%-7.0%之间，相比2016年相同期限、相同评级的中期票据加权利率水平（4.5%）有显著提升。

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　图11：2014年后，房地产信托与房地产开发投资关系明显增强

　　图7：房地产开发资金来源情况（%）

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　在地产企业开发资金来源的构成中，占比最大的是其他资金45%（销售回款），其次是占39%的自筹资金（信托、债券、利润盈余），再次是占16%的银行贷款。

　　根据前文的分析，资金因素应该成为制约房地产投资增速的主要变量（其次是销售和库存）。目前看来下半年的地产企业融资情况不容乐观。

　　我们在《镀金时代：房地产行业的未来十年》中提到：

　　自筹资金指各地区、各部门及企事业单位筹集用于房地产开发与经营的预算外资金，包括房地产信托、债券、利润盈余等。

　　从历史来看，房地产投资滞后于销售2-3个季度，销售对投资的影响非常显著。但在本轮房地产周期（2015-2016年）中，投资滞后于销售2-3个季度的规律不再有效。

　　在这个过程中，大型地产商转型为金融地产集团，建立集团附属的银行、证券、信托等子公司，从而拓展自身的融资渠道，稳定开发资金来源，寻求规模化优势。相比资金链紧、财务费用高企的中小地产商，大型地产业更有能力和动力进行兼并收购。

　　牛津大学金融经济学硕士。

　　图9：2014年以后，资金来源中其他资金项目与房地产开发投资关系日趋弱化

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　现象和实证都指向一个结论：销售对投资影响下降，库存对投资的影响也下降（开发商谨慎投资，量出为入），投资和资金来源的关系上升，特别是和自筹资金的关系。

　　去年底，我们判断17年地产销售差，但对地产投资的影响较弱，土地供应、房企拿地意愿和能力、继续施工面积可能都不会较16年大幅下降，对17年地产投资增速的判断并不悲观（详见《17年经济的四大分歧》）。后来的数据也大致证实我们判断：销售增速从16年5月开始回落，但投资增速并未回落，反而从16年7月后一直向上。

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　根据2017年上半年，房地产企业平均每月地产债券和信托资金的融资额下降6-8%。下半年伴随信贷和债券的进一步收紧，预计房地产每月新增的开发资金来源平均下降10-15%。根据实证模型中资金项的系数为36.2，推算出每月房地产投资增速下降约0.4-0.5%，2017年底地产投资累计增速约为5-6%。

　　这一现象的背后，反映了房地产行业正在发生的转型：地产金融深化。

　　自筹资金的变动和投资增速一直比较一致，可以视为投资的弱领先指标。今年以来自筹资金的大幅下滑，可能成为下半年房地产投资下滑的主要压力。

　　但是对于下半年及之后的房地产投资，不确定性在上升。一方面是这一轮调控政策的决心和广度前所未有，本轮调控所处的背景也和历史不同，是否可以相信历史仍会简单重复；另一方面是房地产销售和投资的关系发生弱化，可能也反映出房地产这个行业正在发生着某些被我们忽视的变化。因此。如果用年初至今已完成的房地产开发投资倒推全年投资额，可能会出较大的偏差。

　　图6：房地产开发资金对于房地产投资存在前导作用

　　但是这一轮调控的力度不同以往，一些城市要求开发商一个月内全款拿地，甚至要求不得期房销售必须现房销售，这意味着传统产销模式下，房地产企业加杠杆的空间被压缩。

　　2015年以前，待售面积和投资的负相关系很强，待售多了则投资开发少。2015年之后，两者关系变弱，待售大幅减少开发投资也没有大幅回升。反映出开发商变得更加谨慎，在资金来源没有确实保障的情况下，开发商不敢大规模提升投资规模。

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　2015年全年房地产销售增速14.4%，投资增速仅1%。2016年3月是本轮房地产周期的销售高点，增速达到54.1%，此时地产投资增速仅6.2%。2016年3月至今已15个月的时间，政策转向之后销售和以往周期一样走弱，但房地产投资走弱的迹象却不显著，2017年1-4月仍然持续上升，5月时小幅回落至8.8%。

　　李雪|宏观助理分析师

　　图14：与2016年相比，2017年房地产企业净融资额出现断崖式下降

　　二、房地产投资的实证模型检验

　　对于开发商来说，要么被动去杠杆——谨慎开发，量出为入，重视资金来源（包括销售回款、自筹、贷款），要么寻找新的加杠杆方式，寻找新的资金来源。传统产销模式下的拿地和销售已不是核心竞争力，融资渠道、资金成本和提升开发利润率变得更加重要。

　　图12：地产债净融资额与房地产投资相关性并不是很强

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　但是从2016年起，累计库存和投资的关系开始淡化，这种“高投资-高库存-低投资-低库存”的模式不复存在，再次反映出开发投资转为“量出为入”的状态。

　　2016年之后，房地产开发资金来源和新开工面积的相关性逐渐增强。资金领先新开工，说明资金对地产开发的影响和制约越来越强，开发资金的到位情况直接影响新开工的进程。

　　2016年以来，房地产开发投资的最主要的特征是受销售的影响减弱。去年开发商的现金结余较高且待开发土地库存面积较低，拿地上升的脉冲使得新开工和施工的惯性保持到了今年上半年。

　　团队介绍

　　将资金来源分为贷款、自筹资金、其他资金三项。结果显示自筹资金对投资影响最大，系数为34.5，贷款资金对投资的影响也比较强，系数为27.64，其他资金的系数不显著，这可能和2014年后销售和投资的关系弱化有关。

　　以往房地产企业的杠杆模式是：先利用过桥资金缴清土地出让金，取得预售证后尽快销售，用销售回款偿还过桥资金，这一点可以使开发商撬动比自身注册资本大得多的项目。开发过程中，建筑建材承包商垫付工程款也是帮开发商加杠杆。这个模式要求的是快开发快周转，销售、库存和投资的关系紧密（销售高-库存低-投资增）。传统产销模式下，地产商的理性选择是扩大规模跑马圈地。

　　图5：房地产开发资金领先新开工面积

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　本轮房地产周期（2015-2016年）中，房地产投资出现三个现象： 投资滞后于销售2-3个季度的规律不再有效，待售面积和投资的负相关性弱化，开发资金和新开工面积的相 关性逐渐增强。

　　实证发现，2014年后房地产销售额、土地供给面积和房地产库存对投资的影响显著下降，开发资金来源对房地产投资的影响显著增强，特别是自筹资金对投资影响最大。

　　中国社会科学院经济学教授，博士生导师，中国首席经济学家论坛理事，人民币交易与研究论坛学术委员会主任。曾任华泰证券(行情601688,诊股)、广发证券(行情000776,诊股)首席经济学家。

　　图4：新开工与竣工联系强化，施工增速基本不变

　　图8：房地产开发贷款与房地产开发投资方向一致，但前者波动性更大

　　目前看下半年国内宏观经济的整体趋势已大体确定，地产投资和出口是还能对经济预期和股债商投资产生边际影响的两个不确定因素。我们希望认真判断，未来地产投资到底由什么来决定。

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　实证结果表明：2014年之后，房地产销售额、土地供给面积和房地产库存对投资的影响显著下降，开发资金来源对房地产投资的影响显著增强。其中，销售额的系数由24.78下降到15.02，土地供给的系数由显著变成不显著，库存的系数由49.06下降为37.42，而资金来源的系数由15.32上升为36.20，且显著性由10%上涨到1%。

　　图10：资金来源中自筹资金项目与房地产开发投资的关系基本保持一致

　　清华大学经济学硕士，中国人民大学国际货币研究所副研究员。曾就职于世界银行集团总部（华盛顿），负责金融和私有部门研究，在Journal of International Money and Finance、《世界经济》、《金融研究》等杂志发表论文十余篇。

　　图1：销售对投资的领先关系消失，二者甚至出现了背离

　　2014年以后，房地产开发贷仍然是影响地产投资的重要因素。但是开发贷款的大幅波动对投资的影响在下降。

　　现象一：销售-投资的关系弱化

　　首先，开发贷收紧。2017年3月28日和3月29日，银监会先后下发了《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》和《关于开展银行业专项治理工作的通知》，两份文件强调检查信贷资金是否直接借或道建筑业及其他行业参与房地产炒作，是否通过同业业务和理财业务或拆分为小额贷款等方式，向房地产行业领域提供融资，是否在房地产开发贷和按揭贷中虚假、违规操作。央行数据显示，2017年1季度房地产贷款新增1.7万亿元，同比增长13.33%，而2016年1季度同比增长则高达50.98%。

　　刘煜辉 |首席经济学家

　　图15：2017年下半年，房地产开发投资预测

　　风险提示

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　据Wind数据，2017年1-5月房地产信托共计成立117只，相比2016年8-12月的187只，减少了70只；规模层面亦是如此，2017年1-5月房地产信托产品成立规模约236亿元，较2016年8-12月成立发行的527亿元，降低了291亿元。与此同时，新发房地产信托项目在新发信托产品中的占比也由2016年8-12月的5.5%左右下降到2017年1-5月的4%左右。

　　现象三：资金来源对房地产投资的影响越来越大