投资建议： 我们认为房地产行业的发展与金融环境息息相关，资金是房企发展之本。 未来开发商的资金来源主要增量渠道将是租赁市场带来的资产证券化，同时受益于行业集中度的提升，龙头房企更具备融资优势。 建议关注： A 股地产基金标的光大嘉宝， 长租公寓运营商世联行， 龙头房企万科、保利地产、招商蛇口。

我们以 2001 年 2 月至 2017 年 7 月的全国数据为样本，发现房地产企业到位资金累计同比增速对于投资额的解释力度显著高于销售面积与销售额， 同期相关系数为 0.74。因此我们认为资金是房企开发投资的最重要的影响因素，而销售通过影响了资金进而表现出对开发投资的领先趋势。当房企销售回款占比降低或回款周期有所变化时，都会对开发投资额增速产生影响。 尤其是在政策鼓励租赁住房和 REITs 等住房资产证券化(ABS)发展的背景下，商品房销售对于开发投资的领先意义将有所降低，开发商的投资动力不仅来自于销售预期还会受到通过资产证券化退出的预期（ REITs 等融资渠道增加）所影响。

我们预计 2018 年房地产开发投资增速为 4.3%，主要由新开工和施工的建安成本上升所带动。 我们预测 1）低库存下开发商推盘量增加，去化率缓慢下降，新开工增速高于销售增速导致短期库存回升，进而土地购置面积负增长（且预计房企融资环境整体依然较紧）； 2）销售均价稳定，但同等价位可以购买到更优质的楼盘，因此推盘量增加可部分抵消去化率下降的影响带动销量回升，预计前 50%的房企 2018 年销售增速在 20%-30%，推盘量增速大约在 30%-40%。

目前房企的主要资金来源渠道仍然较为单一，主要是销售回款和银行贷款。 我们认为未来十年开发商的资金来源将有两大趋势，一是资产证券化规模迅速扩大，二是预售房款与开发贷二选一，从而降低房企杠杆。 通过租赁住房获取资金将成为房企间拉开竞争差距的重要助力，对于地产行业而言资金为本，是房企发展之源。

居民部门购房杠杆仍在高位， 近四成新增贷款流入房地产市场。 2017 年 1-9 月居民中长期贷款占商品房销售额比值为 45.7%，居民中长期贷款占新增贷款比值为 37.6%。

从开发商新增资金的贷方角度来看，销售回款>银行贷款>非标融资>债券>股权融资。 据我们估算， 2016 年销售回款 8.7 万亿，新增房地产开发贷 5.7 万亿，非标融资约 3 万亿（新增信托融资七千余亿元），信用债发行 1.7 万亿， 股权融资 1594 亿元。

房企资金来源的变化预示着房地产行业商业模式的逐步转变。 长周期下，房地产行业的商业模式将发生质的转变，从开发商到地产商再到地产资本商。 从依赖银行贷款和销售回款的开发商模式， 逐步转变为引入产业资本投资的“地产+产业”发展的地产商模式， 回报周期从 1-2 年延长至 3-10 年。后期地产商将逐步金融化，成为地产资本商，以 REITs 和 PERE为主要形式，资金来源以公众募资为主，从重资产模式转变为轻资产运营，主要从事物业管理与投资，同时回报周期延长至 10-20 年。

我们梳理了过去 20 年开发商的资金来源与变化，从中窥见中国资本市场的发展轨迹与金融资产配置方向的变化：“利用外资-非标起步-股债融资与非标交替兴起-非标转标”

长周期下，我们认为商品房购置的供需主要看人口和土地供给。 结合二者的变化趋势，能够把握长周期下的房价走势（详见专题报告之一、二《 阶梯型城镇化、租售并举强化城市金字塔效应》 、 《 租售并举重塑供给新十年新格局》） 。 在市场化的交易行为中，供需的平衡势必涉及双方手中的资金量是否足够充裕，本文将重点从供给端讨论开发商手中的资金从何而来，至何而去，以及随着资金来源的变化地产行业的商业模式将进化升级。