原创：刘晓博刘晓博说财经今天

下面这张图，最近在朋友圈刷屏了。

如果你关注财经新闻，十有八九看到过这张图。而且大家都在这张图表里读出了“失衡”两个字，并隐约感受到了即将来临的变局。

但需要给大家说明的是：这是一张存在较大错漏的图表，无论在逻辑上还是数据上都存在错漏，如果简单相信它，只能说明你是一个金融“小白”。

图表中的“中国”，显然指的是中国内地，因为A股的市值、内地房产市值跟图表里比较接近。如果加上台湾、香港的股市市值，以及港澳台的房屋市值，差距就大了，对不上口径。

于是，这个表格的第一个重大错漏就来了：拿A股市值跟美国、欧洲和日本股市市值简单对比，逻辑是错误的。

原因很简单：我们可以拿内地的房屋市值、企业上市市值跟欧美日对比，这没有问题，因为中国内地是一个独立经济体，也是一个独立关税区。但不能使用A股市值，因为大量内地企业是在香港、美国、新加坡等地上市的。比如腾讯和阿里这两个巨无霸的市值，就分别计入了港股市值和美股市值，但事实上它们是中国内地企业。

因此，在比较市值的时候，我们应该使用“内地上市公司市值”，跟美国、欧盟、日本本国企业的上市公司市值比较。

截至2018年11月23日，上交所总市值是27.8万亿元人民币，深交所总市值是17.3万亿元人民币。港交所总市值是30万亿港币，其中接近70%的市值是内地企业（超过1000家）——港股里内地企业的市值，折算成人民币是18.6万亿元人民币。上述三大交易所里“中国内地上市公司市值”总和，折算成美元是9.2万亿美元。

我没有细算在美国、新加坡、英国、德国等地上市的中国内地企业市值，但仅阿里一家就超过3600亿美元，百度、京东、拼多多都市值巨大。因此，内地企业全口径的“上市总市值”超过10万亿美元是没有悬念的。

而在上面那张图表里，中国上市企业市值只有6万亿，显然存在巨大的错漏。

另外，使用美国股市市值、欧盟股市市值这样的概念，也是非常不严谨的，因为美、英、法、德等国股市，都是为全球服务的，上市公司市值不完全是当地企业创造的。

至于表格里中国楼市的市值，我没有更准确的数据，大致估算一下，65万亿美元是基本合理的。

毫无疑问，中国内地房屋总市值是明显偏高了，总和超过了“欧盟+美国+日本”的总市值。中国内地人口大约是14亿，而上述三个国家和地区人口是10.6亿。

中国人口多，当然需要更多的房子，但问题是中国的人均收入远远低于欧美日，所以房屋市值偏高，存在“不合理性”。但另一方面，中国的高房价又存在“合理性”，因为房价里超过一半是税收，此外还有人民币汇率高估的因素。

上图是央行在“中国金融稳定报告2018”里公布的各国“杠杆率”的情况，其中红框表示的，是中国跟欧美日“政府杠杆率”的对比。可以看出，中国政府杠杆率是最低的。

为什么中国政府杠杆率最低，原因很简单，中国土地国有，政府可以从土地、房屋交易中源源不断地获得税收和卖地收入。从2006年1月到2018年9月，仅财政部公布的“国有土地转让收入”就达到了38.2万亿（见下表）：

中国历年卖地收入，以及占GDP比重（单位：万亿）

注：2016年以及此前年度的GDP，使用的是最终核实数据；2017年和2018年为初步核算数据。卖地收入，财政部和国土部的数据往往不一致，本表以财政部数据为准。

可以看出，卖地收入占中国当年GDP的比重，已经从2006年的3.2%，上升到了今年的6.5%。在过去13年里，卖地收入占GDP比重出现过三次大反弹，对应的分别是三次对楼市的刺激。

13年里38.2万亿，这还没有算跟房地产有关的税收，其主要税种包括：契税、土地增值税、房产税、城镇土地使用税、耕地占用税。

正是因为中国存在土地财政，所以我们的“政府杠杆率”才能维持全球较低水平。当然，反过来，我们的房屋市值也才能全球第一。中国房屋市值里，很大一部分是显性和隐形的税收，或者叫做“政府成本”，它在一线城市房屋市值里占比可以达到60%以上。

上图：全球政府的债务分布，由于有土地财政，中国并不高。

那么问题来了，中国房屋市值和股市市值的失衡，最终将倒逼出什么？

变化一：股票市值有较大提升空间，一些人的机会来了，另外一些人的冬天来了！

大约在2014年初，我率先提出了“印钞票的时代”和“印股票的时代”这样的概念。所谓“印钞票的时代”，就是通过货币超发，让购买房产的人享受到城镇化的红利，催促没有买房的人赶快买房，它的基本要素是“货币超发+城镇化+大基建+房地产+间接融资”。

当时我就预言，这个增长模式将告一段落。未来将是“印股票的时代”，是通过IPO注册制改革，通过资本市场、直接融资的方式，发展实体经济。

从2014年末开始，政府多次试图启动“印股票的时代”。2015年的牛市就是奔着注册制去的，股灾后还一度坚持要搞注册制改革。直到2018年11月初，国家宣布在上海推出科创板并试行注册制。之所以一直没有成功，就是因为总想通过发动一轮牛市来对接注册制，而注册制对应的估值远比现在低，一轮牛市之后，就更加无法对接，只能以暴跌告终。

现在，管理层终于明白了一个道理：只有熊市才能对接注册制，所以才在2600点宣布在“科创板”试行注册制。这意味着，中国试图杀出资产泡沫的困境，突破口是股市。

未来，中国将慢慢迎来“印股票的时代”、“大金融时代”。居民资产配置严重偏向房地产的局面会被改变，货币超发的局面也会被改变。但这需要一个过程，中间将有很多人为之牺牲（失去财富）。我半个月前曾撰文，劝普通人在5年之内远离股市，就是这个原因。因为A股将趋势性走低，目前估值相对于注册制仍然偏高。

在这个估值水平如果贸然发动一轮牛市，结局跟2015年仍然是一样的。

变化二：楼市的机会越来越少，选不对城市和区域，注定将跑输大盘。

一直有读者认为我是楼市的“死多头”，其实不然。我2013年以来一直表达一个观点：中国楼市的机会正在向大城市、城市群集中，远离中心城市的普通三四五线城市机会其实不多了（有显著人口增长的例外），其资产流动性将越来越差。未来，80%的县城、市镇的房价，有可能跑输通胀。

过去两年，三四线城市通过货币棚改（相当于央行定向印钞给他们）大涨了一轮，这超出了绝大多数人的预期。但后遗症非常大，本来这些城市的新一代居民已经基本摆脱了房价的重压，结果又被拉了回去。

展望未来，只有“有显著人口增量的、高级别的城市，以及卫星城”，其配套好、位置好的住宅，才有较高投资价值。其他区域的房产，正逐步摆脱金融属性，回归房子的本义。

中国要想真正从“房地产时代”走出来，逐步迈入“实体经济时代”、“新经济时代”，就必须压缩房价里的“税和费”的比重，只有这样才能真正降低全社会的负担。

这就是那张刷屏的表格，所能告诉我们的。