我国居民部门债务扩张速度远超收入增速

  受到前几年居民加杠杆买房的刺激，我国居民负债率持续上升，那么，目前其处于怎样的水平？

  居民负债率高于新兴市场国家。虽然同发达国家尚存在一定差距，但我国居民负债率水平在新兴市场国家中已经名列前茅。根据国际清算银行（BIS）的统计，2018年1季度我国居民部门负债率水平接近50%，远超过新兴市场国家35%的平均水平，考虑到个人住房公积金贷款，这一比例将接近55%，即便同日本、德国和意大利等部分发达国家相比，也已接近或者超过。

  考虑收入情况，居民部门债务水平已超较多发达国家。由于我国居民部门在GDP分配中所得份额较低，因此，从居民债务与可支配收入的比重这一角度来看，我国居民部门债务水平已超较多发达国家。我国居民债务占可支配收入的比重目前已接近90%，已经比法国、德国和西班牙等发达国家的水平高出不少，与美国的水平也在接近，考虑到中国诸多民间融资渠道，居民实际杠杆率可能更高。

  居民债务扩张较快，增长幅度全球居首。更值得关注的是，我国居民部门债务扩张的速度较快。2012~2017年我国居民部门负债率水平年均增幅高达3.7个百分点，在全球主要国家中居于首位，像泰国、俄罗斯、印度和巴西等新兴市场国家居民部门负债率年均增幅也大都不足1个百分点，日本、英国、德国和美国等发达国家五年间更是经历了居民部门去杠杆的过程。

  债务增速远超收入，居民负担持续加重。此外，我国居民部门债务增速从2008年以来一直高于可支配收入增速，且近年来这一差距再度呈现扩大的趋势。2017年我国居民部门债务增速接近30%，而城镇居民可支配收入增速尚不足9%，两者足足相差了20个百分点以上。债务扩张速度远远超过收入增长，使得居民负担持续加重，极大程度地降低了居民的消费意愿。

  呼吁进一步减税落地

  经过持续加杠杆，我国居民债务率已经达到较高水平，未来我国可能需要面对如何控制居民债务率并维持消费增速的问题。借鉴澳大利亚和加拿大的经验，我们需要防止房价下跌引发金融危机，同时找到经济增长的新动力。

  去年以来，金融去杠杆的启动使得我国提前清理了金融乱象，增强了金融市场的承受能力。值得肯定的是，过去两年我国采取了主动去杠杆的金融监管措施，包括抑制资金在金融机构内部无序循环和控制影子银行规模。前者消除了金融机构之间大量套利交易，有效降低了发生系统性风险的概率；后者则是控制了金融机构的违规业务，防止资金过度流入高风险领域。

  而当前随着房地产调控的深入，居民债务增速放缓带动房地产销售增速回落。2015年以来的房地产刺激使得全国房价都经历了一波暴涨，居民债务率在三年间累计上涨13个百分点。而随着房地产调控的持续，居民债务增速放缓带动房地产销售增速回落至2.2%。

  经济已经面临居民加杠杆放缓的影响。房地产销售回款是地产投资重要的资金来源，房地产销售回落将制约地产投资增速。尽管今年因为需要加快工期回款，地产投资并没有出现明显下滑，但是如果明年地产调控不放松的话，房地产投资回落将带动相关中上游需求萎缩。

  参考澳大利亚和加拿大的经验，我们需要找到居民举债以外的新动力。当前房价过高限制了新一轮地产刺激，地方融资平台债务过重也制约了基建投资空间。消费属于经济的内生变量，在居民举债放缓的情况下，维持消费增速的本质是提高居民收入，还是需要依靠经济增长。随着中美贸易摩擦的持续，在今年抢出口效应消退以后，预计明年我国出口增速还会进一步下滑。

  因此，我们呼吁进一步的减税落地。中国作为一个经济大国，在居民和企业举债模式难以持续时，依靠中央政府加杠杆成为可能，而大幅减税是首要选择。发达国家的经验也表明，减税能够激发企业活力，增加居民收入，降低消费成本。控制居民债务规模的同时，大规模减税能够刺激经济增长，也不失为降低居民债务率的有效手段。

  （姜超系海通证券首席经济学家）