7月21日，中国社科院国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心首次发布中国的季度杠杆率报告《中国去杠杆进程报告（2017年一季度）》（以下简称《报告》）。

  国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任张晓晶介绍，2017年一季度实体经济杠杆率有所上升，金融去杠杆初见成效。

  张晓晶指出，从2015年只是一般性地提去杠杆，但2016年10月进一步提出企业去杠杆，再到最近召开的全国金融工作会议将国企去杠杆作为重中之重，应该说问题抓得越来越准，越来越实。

  中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬表示，去杠杆并非易事，特别是在经济下行时期很难真正实施。原因是，在去杠杆和保持经济稳定之间存在矛盾——去杠杆要求减少债务，而稳增长则必须加杠杆。

  居民及非金融企业部门杠杆率上升

  《报告》指出2017年第一季度实体经济部门杠杆率有所上升。

  居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2016年末的234.2%增加到237.5%，上升了3.3个百分点；上升趋势较为平稳，主要是居民和非金融企业部门的杠杆率上升所致。

  其中，居民部门杠杆率从2016年年末的44.8%上升到2017 年一季度的46.1%，上升1.3个百分点。

  具体来看，居民部门贷款的同比增速达到25%，中长期贷款的增速更是达到了31%，是近两年以来的最快增速。出现这种现象的主要原因在于随着房地产交易量的上升，居民住房按揭贷款快速增加。

  报告认为，在政策趋紧、房贷限制趋严的情况下，一季度居民加杠杆态势应有所抑制，但并未在数据中反映出来，可能是由于两方面原因。

  一方面，调控政策对房贷的影响或存在滞后效应，前期高企的商品住房成交量对个人住房按揭贷款仍存在一定的拉动作用；另一方面，居民部门加杠杆有可能从一二线城市转向三四线城市。

  与此对应的是，非金融企业部门杠杆率上升趋势又有所抬头，从2016年末的155.1%上升到2017年一季度的157.7%，上涨2.7个百分点。

  张晓晶指出，尽管2016 年非金融企业杠杆率的上升趋势已得到抑制，杠杆率全年仅上升了2.1个百分点，但从一季度数据来看，杠杆率的上升趋势又有所抬头。

  具体来看，企业的传统贷款融资和以信托贷款及未贴现票据为代表的影子银行融资均有较大的上涨，其中影子银行融资上涨尤其迅速。

  《报告》指出，出现这一现象的原因有三。第一，由于对宏观经济的预期更为乐观，企业通过加杠杆扩大生产的意愿再次加强，使得资产负债率本身有所提高，从而带动企业杠杆率的上升。

  第二，随着金融监管的强化，过去一些未能统计进来的企业债务融资表面化。

  第三，在企业资产负债率变动不大的情况下，企业的资产和负债增速仍高于GDP增速，导致杠杆率进一步上升。

  在实体经济杠杆率有所上升的同时，金融部门杠杆率出现回落。

  从银行业存款类金融机构的负债端来衡量，金融杠杆率从 2016年末的72.4%下降到2017 年一季度的71.2%。从银行业存款类金融机构的资产端来衡量，金融杠杆率则从2016年末的78.1%下降到2017年一季度的77.3%。

  张晓晶强调，从国际比较看，自2008年国际金融危机以来，发达经济体实体经济部门杠杆率一直处于上升态势，与此同时，金融去杠杆非常显著，从2009年一季度的132%跌到2016年三季度的112%，持续了7年，下降了20个百分点。相比而言，中国金融部门的去杠杆才刚刚开始，因此还需要经历一个过程.

  在“稳”中纠正杠杆率错配

  《报告》指出，此次全国金融工作会议重申稳妥推进去杠杆。对此，国家金融与发展实验室提出，经济去杠杆的核心是把握稳中求进总基调，在“稳”中纠正杠杆率错配，逐步达成由局部到总体的去杠杆目标。

  张晓晶提出，中国具备稳妥去杠杆率的底气和定力。这个底气来自于净国民财富。

  截至2015年，中国主权净资产超过100万亿，剔除掉变现能力较差的行政事业单位国有资产及国土资源性资产，政府部门资产净值仍超过20万亿元。

  “这表明中国政府拥有足够的净资产来应对高杠杆，从而在去杠杆过程中，可以从容不迫，稳中求进。”张晓晶分析，“杠杆率攀升既有周期性因素也有结构性因素，去杠杆决非一日之功。尤其是结构上的调整，关涉整个经济体制的改革，须有定力。”

  《报告》指出，中国目前的高杠杆，尽管也有总量问题（即总杠杆率在新兴经济体中偏高），但主要是结构性问题，即存在杠杆率的错配。

  一是部门之间的错配——企业部门杠杆率过高，而其它部门还有余地；二是部门内部的错配——高效企业可能配置低杠杆，而低效企业却配置高杠杆。

  为此，张晓晶分析，通过杠杆转移，纠正杠杆错配，可以实现在保持总杠杆率相对稳定的情况下，尽量将杠杆风险降到最低。

  针对此次全国金融工作会议提出的国企去杠杆问题，国家资产负债表研究中心副主任常欣提出，国企去杠杆是重中之重，关键在于淘汰落后产能和有偿债困难的低效率企业。

  常欣解释，国家要果断打破刚性兑付，坚决关闭“僵尸企业”，把其占用的信贷资源和其它生产性资源（包括土地、设备、人力资本等）释放出来，促使债务性资金更多配置到新兴产业部门、高效率企业特别是民营企业。

  此外，《报告》指出，尽管地方政府显性杠杆率有所回落，但隐性债务增长需要警惕。

  在这些隐性债务中，最值得警惕的是“花样翻新”的替代性融资方案，比如政府投资引导基金、专项建设基金、政府购买服务、PPP项目等。

  常欣分析，尽管中央连发数个文件禁止地方政府变相举债，全国金融工作会议也强调了终身追责，但恐怕还是会有新马甲换旧马甲的现象。其根源在于，地方政府要做事却没有合理合法的足够资金来源。

  对此，《报告》建议，在加强政府监管、强化问责的同时，下一步要防范和化解地方政府隐性债务风险，还需进一步推进深层的体制性改革，包括政府职能转变、央地间财政关系安排、投融资体制改革、财税金融改革等等。