需求承压下，供给不降反升：税改落地将趋势推升美国国债的供给。根据美国税收联合委员会(Joint Committee on Taxation,JCT)测算，当前税改方案将在未来10年增加赤字1.5万亿美元。另外，根据美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)测算，当前税改方案将使2027年政府债务占GDP的比重从现有框架下的91%提升至97%。财政赤字的扩张意味着美国政府需要加大融资力度来支持财政刺激，因此一旦税改落地后，未来美国国债的供给将大幅增加。

2009年至今，发达国家提供需求，中国也提供需求。随着中国承接全球产业转移，直接投资资金的流入帮助我国工业化进程加速推进，经济体量也在逐渐变大。中国固定资产投资在全球占比从2000年的6%一路上升至2008年的12.7%。而在金融危机之后，我国内需对全球的影响进一步上升。

全球新格局下，未来中国需求/产业升级，谁受益谁受损?短期来看，如果中国投资性需求回落，则会影响原材料国家，特别是拉美和澳大利亚等有色和黑色金属生产国。中长期来看，中国经济结构变化，消费投资需求升级的影响在于：1)需求升级会使美欧发达国家和日韩等产成品出口国受益;2)中国低附加值产业转移将会利好印度和部分东南亚非大宗出口国;3)中国投资需求回落，则拉美和澳大利亚等有色、黑色商品出口国或中长期会受损。

中国转型的必然性背后有双重逻辑：一方面，中国日益增长的市场规模决定了中国消费者需求的重要性将逐步上升。目前，中国拥有全球18%的人口，人均GDP在全球排名前30%。随着未来收入增长、消费倾向提升，中国作为一个庞大的终端市场有着不可忽视的消费力。

受损的或是投资需求拉动的拉美以及澳大利亚。长期来看，中国传统投资性需求的回落(地产+基建)，如果没有同样体量的经济体可以承接这部分需求，则会出现全球投资性需求青黄不接的阶段。由于这部分需求的上升导致中国成为有色和黑色金属在全球的主要需求者，这部分需求的回落或会导致提供这些商品的经济体受到冲击，比如秘鲁、巴西和澳大利亚。

但是，中美对全球提供的需求和其影响链条并不相同。中美两国所处经济的阶段不同，以及所拥有的禀赋优势不同，使得两大经济体对全球提供的需求也不尽相同。美国主要提供消费性需求，以2015年为例，全球居民消费超过25%来自美国，中国则不到8%;但美国既是消费者又是生产者，全球近18%的固定资产投资发生在美国。

1)基准情形：WTI油价维持在当前价格左右，2018年年底为58美元;

美国“领跑”财政宽松，税改效果几何?对经济刺激而言，由于美国实际产出缺口已经闭合，税改带来的新增需求对美国国内经济增速的提振效果恐将有限。但考虑到美国经济体量很大，即使微小的增长对全球的需求也将产生可观的溢出效应，利好全球贸易。对资金流动而言，目前企业法定和有效税率均较高的美国调低企业税率，这将一定程度上推升美国比较优势，从而提高其对全球资金的吸引力。

2008年，美国向全球提供了近28%的居民消费需求和约21%的投资需求，若叠加欧元区的话，则提供了接近50%的居民消费需求与40%的投资需求。中国自2001年加入世界贸易组织(WTO)，利用自身的禀赋优势和政策红利，快速嵌入全球产业链，承担了“世界工厂”的角色，而生产和投资过程中对原材料的大量需求进而拉动大宗商品出口国。

中国提供投资性需求，对新兴市场影响更直接。如上文所述，当前中国主要提供投资性需求，且中国以原材料进口为主，意味着中国需求变化对原材料出口国的影响较为直接。这也对应表现为本轮中国对全球需求的主要作用也是通过拉动原材料需求推动大宗商品价格回暖，从而带动全球需求的启动。

发达和新兴市场分化背后——中国或扮演了全球经济缓冲垫的角色。我们发现，2012年之后，新兴市场进口量增速与中国地产投资周期呈现同步的变化，换句话说，当货币环境宽松，地产限购略有缓和，地产销售投资增速回升时，往往和新兴市场进口增速上升同步，比如2012-2013年、2015-2016年。具体来看，2011年11月央行时隔三年首次下调存准率，随后2012年存准率和利率均两次下调。

中国是本轮小周期上行的“领头羊”。全球贸易的回暖始于2016年年初，随着大宗商品价格反弹，全球贸易出现改善。具体而言，1)中国经济自2016年起开始企稳，2016年1季度中国新开工项目计划总投资增速大幅上升，2016年3月基建投资增速反弹至22%，并维持4个月单月增速在20%以上。

全球新格局下，中国的短、长期影响

值得注意的是，目前美国实际GDP的产出缺口已经闭合，这意味着税改对经济的额外刺激对国内实际产出的提振效用可能较为有限。一方面，这将增加美国通胀的上行压力;另一方面，这部分新增需求很可能会外溢，考虑到美国经济体量很大，即使微小的增长对全球的需求也将产生可观的溢出效应，利好全球贸易。

之后，GDP增速在2017年上半年回升至6.9%;2)以中国供给侧改革为首的全球范围内的去产能，使得大宗商品供需关系大幅改善，价格反弹，拉动大宗商品国需求企稳。另一方面，OPEC限产和美国页岩油钻井数的回落，因为供给大幅增加主导的原油价格暴跌得以止跌企稳，原油产出国的需求下滑得以遏制(比如俄罗斯PMI自2016年5月开始大幅反弹)。由于大部分能源国为新兴市场国家，随着价格回升，经济改善，产成品需求回升，拉动以产成品出口为主的发达国家经济复苏。