我们认为，本轮周期中资金来源、投资、新开工等指标相对于地产销售的时滞效应被显著拉长，主要有几点原因造成：

房地产价格、销售、投资、新开工等同比增速均具有明显的周期性特征;而通过HP滤波剔除趋势项之后，各指标周期项的波动特征更加明显。具体分析后可以总结出以下几个结论。(1)完整的房价周期分为四个阶段

以2009-2012年这一轮周期为例：商品房销售面积增速先于房地产开发资金来源增速，此后传导至商品房价格增速与房地产开发投资增速，最后表现为新开工面积增速的回升。而本轮 (第四轮)周期的规律有所不同。在周期复苏时，资金来源、投资、新开工等指标相对于地产销售改善的时滞效应被显著拉长：2015年初的销售面积同比上升并没有带来房地产资金来源的同步大幅度增加，而是住宅价格首先逐步攀升;直到2015年底后，房地产开发资金来源、房地产开发投资和新开工面积才开始显著上升。但在2016年周期见顶时，新开工、销售、开发资金等指标几乎同步回落。

其一，本轮房地产销售的改善之初表现较为疲弱，并在2015年下半年出现了一定的反复 (销售增速震荡及回调)，因此在地产销售“减速下跌”的2015年全年，房地产企业筹资与投资的动力都较为薄弱。

1、滤波分析法

在进行滤波分析之前，我们需要明确一下时间序列趋势-周期模型的概念。在宏观经济分析中，通常可以把某一非稳定的时间序列(y)分解成长期趋势(x)以及循环波动(C，也就是常说的周期性波动)二个部分。假设价格P是一个随机过程,我们可以将Y表达为上述两部分的成分加总，如下：

房地产销售面积同比增速在下行周期的后半段，也即销售面积进入了周期加速下行的阶段，无论从周期长度还是历次周期销售面积同比增速下跌的幅度来看，未来销售面积同比增速还会继续下行。销售额与销售面积增速走势高度一致。

一个证据是，房地产开发资金来源结构中，“其他资金(来自定金、预售款、个人按揭贷款)”随着地产销售的好转而有所回升，但“国内贷款”与“自筹资金”增速均持续低位震荡，显示房地产企业主动融资的意愿薄弱。而房地产企业则大多等到销售出现显著的正增长之后，才开始进行投资的扩张。

【编者的话】房地产是典型的周期性行业，来自于调控政策的压力和自身周期规律的影响，房地产行业从2016年4季度再次进入下行周期，且当前下行期尚未结束。房地产一二三四线城市的差异并不会改变此轮房地产周期的走势，房地产价格的绝对高企也给这次周期性调整带来了压力。

由上述，对HP滤波可以有三种理解，其一，HP滤波可以看作是一个为了从时间序列数据中抽出一条平滑曲线而精确设定的算法，即提取长期趋势;其二，HP滤波可看作一个特殊的射影问题，其目的是从时间序列数据中抽取某个和正交噪声叠加的信号，即提取中短期波动;其三，HP滤波可看作一个近似高通滤波器(High-PassFilter)，能分离出高频成分和低频成分。

但考虑到本轮周期与前几轮的不同背景，如地产库存的去化、利率水平不高等因素，本轮周期的时间也可能被进一步拉长，且周期波动幅度较前几轮更低。 (待续)

当前并没有对趋势项精准的定义，但一般公认的是用smooth函数来表示长期的变动。HP滤波法是由Hodrick和Prescott在分析美国战后的经济景气时首先提出的，这种方法被广泛地应用于对经济指标趋势的分析研究中，其理论基础是时间序列的谱分析方法，即将时间序列看作是不同频率的成分的叠加，High-Pass滤波就是要在这些所有的不同频率的成分中，分离出频率较高的成分(中短期波动)和频率较低的成分(长期趋势)。

房地产价格(新建住宅)同比增速目前处于下行周期前半段的结尾，也即新建住宅价格目前处于周期减速上涨向加速下跌过渡的时期。考虑到其相对于销售面积的滞后性，年内后续的房价会进入周期加速下跌的阶段，房价同比增速将进一步回落。二手住宅价格与新建住宅价格走势相一致。

房地产开发资金来源同比增速处于下行周期后半段，也即开发资金来源处于周期加速下跌的阶段，受到销售下行的影响，资金来源增速将进一步走低。房地产开发投资同比增速在下行周期前半段，即房地产投资处于周期减速上涨的阶段，这种趋势延续至年底，并大概率在明年进入周期加速下跌的阶段。新开工面积取决于房地产企业的资金充裕和对未来房地产价格的预期，目前处在加速下跌的初期。

另外宏观环境，金融环境和政策环境已经发生了巨大的变化，预计未来在房地产中长期调控机制形成之前，重复前两轮周期的政策紧缩和放松周期的难度已经非常之大，其变化也意味着中国经济结构可能已经进入了加速调整期。本文旨在分析中国房地产的整体周期变化、各线城市房地产的周期差异以及其对资产配置的影响。

如果将减速下跌作为一个完整周期的起点，也即房地产开始复苏回暖，可以发现：自2007年以来，我国的房地产一共经历三轮完整的周期，目前正处于第四轮周期。就每一轮的周期长度而言，第一轮周期平均是32个月，第二轮周期平均是36个月，第三轮周期平均是37个月。也就是我国的房地产周期大致在三年左右。(3)房地产各主要指标之间的领先与滞后关系

2、中国房地产周期的变化及规律