资料来源：WIND，天风证券研究所

但是对于下半年及之后的房地产投资，不确定性在上升。一方面是这一轮调控政策的决心和广度前所未有，本轮调控所处的背景也和历史不同，是否可以相信历史仍会简单重复;另一方面是房地产销售和投资的关系发生弱化，可能也反映出房地产这个行业正在发生着某些被我们忽视的变化。因此。如果用年初至今已完成的房地产开发投资倒推全年投资额，可能会出较大的偏差。

资料来源：WIND，天风证券研究所

首先，开发贷收紧。2017年3月28日和3月29日，银监会先后下发了《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》和《关于开展银行业专项治理工作的通知》，两份文件强调检查信贷资金是否直接借或道建筑业及其他行业参与房地产炒作，是否通过同业业务和理财业务或拆分为小额贷款等方式，向房地产行业领域提供融资，是否在房地产开发贷和按揭贷中虚假、违规操作。央行数据显示，2017年1季度房地产贷款新增1.7万亿元，同比增长13.33%，而2016年1季度同比增长则高达50.98%。

2014年以后，房地产开发贷仍然是影响地产投资的重要因素。但是开发贷款的大幅波动对投资的影响在下降。

2017年1-5月，房地产开发企业到位资金5.9万亿元，同比增长9.9%，增速比1-4月份回落1.5%。房企到位资金也连续2个月增速下滑。1-5月，房地产投资增速投资8.8%，从16年7月连续上升后首次下降，比1-4月回落0.5%。随着领先投资的房地产开发企业到位资金同比增速回落，17年5月可能成为今年地产投资的拐点。

图2：2015年以后，房地产待售面积(逆序)与房地产投资反向

目前看下半年国内宏观经济的整体趋势已大体确定，地产投资和出口是还能对经济预期和股债商投资产生边际影响的两个不确定因素。我们希望认真判断，未来地产投资到底由什么来决定。

资料来源：WIND，天风证券研究所

从历史来看，房地产投资滞后于销售2-3个季度，销售对投资的影响非常显著。但在本轮房地产周期(2015-2016年)中，投资滞后于销售2-3个季度的规律不再有效。

三、地产高杠杆和金融化

资料来源：WIND，天风证券研究所

自筹资金指各地区、各部门及企事业单位筹集用于房地产开发与经营的预算外资金，包括房地产信托、债券、利润盈余等。