12月11日，国城矿业（000688.SZ）发布收购预案，拟购买浙江国城控股集团有限公司（下称“国城控股”）和五矿国际信托有限公司（下称“五矿信托”）合计持有的内蒙古国城实业有限公司（下称“国城实业”）100%股权，交易标的作价14.5亿元。

　　2019年7月，国城控股以10.42亿元对国城实业进行破产重整。时隔一年,国城控股选择溢价4亿元转卖国城实业。

　　国城矿业表示，本次交易有利于上市公司提高综合竞争力、盈利能力，但截至2020年9月国城实业仍处于亏损状态。

　　“溢价”收购关联资产

　　截至三季度末，国城控股直接持有国城矿业32.99%股份，通过甘肃建新实业集团有限公司（下称“建新集团”）间接持有国城矿业40.99%股份，合计持有国城矿业73.98%的股份，为国城矿业控股股东。

　　国城实业原名内蒙古中西矿业有限公司（下称“中西矿业”），成立于2005年，2018年2月进入破产重整程序。2019年7月，国城控股向中西矿业（国城实业）破产管理人支付10.42亿元偿债资金，用于对中西矿业的重整事项。2019年9月，中西矿业完成重整计划，国城控股成为中西矿业的100%控股股东。

　　2019年10月，五矿信托向国城实业投资1.84亿元，其中8400万元用于五矿信托向国城控股支付购买国城实业8%股权的交易价款。以股权交易价格计算可知，截至2019年10月，国城实业整体估值约为10.5亿元。本次收购中，国城实业的整体估值为14.5亿元，较前次重整及股权转让定价增值近4亿元，增幅38.1%。

　　对此，国城矿业相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，破产重整是评估的是清算价值，而本次评估是基于持续经营，估值差异符合客观事实，也符合准则规定。

　　资金周转“问疑”

　　收购预案披露，2019年7月，国城控股向哈尔滨银行成都分行申请了6.25亿元借款。2019年10月，国城控股与哈尔滨银行成都分行签订了最高额权利质押合同，国城控股以其持有的国城实业92%股权为上述贷款进行质押担保。

　　同时，国城实业与哈尔滨银行成都分行签署担保合同，为国城控股在哈尔滨银行成都分行五项本金合计29亿元的贷款提供连带责任保证，并以部分机器设备、5项不动产为国城控股上述贷款提供抵押担保。

　　截至公告披露日，国城实业的股权质押及抵押担保事项尚未解除。

　　2018年以来，国城控股动用了规模庞大的杠杆资金用于对国城矿业的资产运作。2018年1月，甘肃省陇南市中级人民法院裁定批准建新集团的重整计划及修正案,国城控股作为重整方参与建新集团破产重整。

　　2018年2月，国城控股以9.77元/股价格向除建新集团外的其他股东发出全面收购要约。至2018年4月10日，国城控股净预受要约股份3.75亿股，占预定收购股份数的55.9%，耗资约36.63亿元。

　　通过参与重整和要约收购，国城控股最终获得国城矿业73.98%股权，吴城直接持有国城控股57.65%股权，成为国城矿业实际控制人。

　　要约收购报告书显示，国城控股要约收购资金大部分通过借款筹集，吴城入股国城控股时的资金亦大部分通过借款所筹。其中，2018年1月，吴城与浙商产融签订《借款协议》，以固定利率年化8.5%的利息成本向浙商产融借款15亿元人民币，占吴城对国城控股实际出资额的72.38%。

　　根据统计数据，截至三季度末，国城控股已累计质押了其持有的超过95%的国城矿业股权。其中，国城控股直接持有的国城矿业3.75亿股股份，公司已累计质押99.97%；同时，国城控股通过建新集团间接持有的国城矿业4.66亿股股份，已累计质押股4.31亿股，占其持有上市公司股份的92.46%。

　　经统计，上述两家公司累计质押国城矿业股份8.06亿股，占其持有公司股份的95.81%，占上市公司总股本的70.87%。

　　需要指出的是，2020年5月，国城控股将其持有的3600万股上市公司股份质押于哈尔滨银行成都分行。根据Wind数据统计，上述质押日参考股价为17.8元/股。

　　9月28日至10月12日，国城矿业在二级市场遭遇“闪崩”，公司股价连续5个交易日跌停。

　　截至12月16日，国城矿业收盘价为10.11元/股，已较其向哈尔滨银行成都分行的股权质押价格下跌43.2%。

　　本次现金收购国城实业似乎能够在一定程度上缓解国城控股的资金压力，但一个不容忽视的问题是，截至目前，国城矿业的账面资金并不十分宽裕。

　　截至2020年6月末，国城矿业的货币资金账面金额为1.59亿元，占当期资产总额的5.95%。

　　7月13日，国城矿业发布了《公开发行可转换公司债券募集说明书》，拟通过可转换债券方式募集资金8.5亿元，用于硫钛铁资源循环综合利用项目(下称“流钛铁循环利用项目”)。8月7日，国城矿业完成可转换债券发行事项，公司最终募集资金净额8.37亿元。

　　截至三季度末，国城矿业的货币资金账面金额约为9.85亿元，约占当期资产总额的27.72%，但在扣除前述可转换债券募集资金后，公司实际可动用的货币资金或不足2.5亿元（考虑募投项目前期投入资金0.88亿元置换部分）。

　　以资金占比计，在不占用可转债募集资金的前提下，国城矿业现有的资金状况显然无法覆盖收购国城实业所需支付的交易对价。

　　此外，2020年1月，国城矿业还曾发布收购公告，拟以3.6亿元收购赤峰宇邦矿业有限公司（下称“宇邦矿业”）34%股权，后又将收购金额调整至9.8亿元，用于收购宇邦矿业65%股权。

　　对此，上述负责人表示，公司将根据公司自身经营发展、资金需求等方面，与交易对手合理确定收购款支付方式及进度，不会使用专项资金；2018年上市公司实控人变更后，国城控股投入大量资金用于原建新集团旗下资产盘活盘盈，造成股票质押率较高，目前未发现其生产经营存在重大风险。

　　收购效益“待考”

　　收购预案中，国城矿业表示，本次交易定价公允，有利于上市公司提高综合竞争力、盈利能力。

　　资料显示，国城实业主营钼精矿产品的生产和销售业务，目前在产矿山为内蒙古卓资县大苏计钼矿。

　　根据收购预案，2018年，国城实业实现的营业收入为6820万元，净利润为-6.58亿元；2019年，国城实业营业收入为7.8万元，净利润为12.8亿元，主要来自于破产重整带来的营业外收入，公司当年的营业利润实为-8387万元。

　　最新一期财务数据显示，2020年1-9月，国城实业营业收入为1.06亿元，净利润为-509万元，依旧处于亏损状态。

　　事实上，自2015年以来，国城实业都处于亏损状态。公开信息显示，2015年、2016年和2017年1-10月，国城实业的净利润分别为-1503万元、-9360万元和-4938万元。

　　收购预案中，国城矿业没有对国城实业持续亏损的原因进行过多披露。

　　2012年7月，工信部曾印发《钼行业准入条件》指出，新建露天矿采选综合生产能力不得低于日处理矿石量2.5万吨，现有露天矿采选综合生产能力不得低于日处理矿石量1.5万吨。

　　以每年260天个工作日粗略计算，新建及现有露天矿采选的年综合生产能力分别约为650万吨/年和390万吨/年。而根据收购预案，截至目前，国城实业拥有1宗生产规模为150万吨/年的采矿权。

　　或是基于上述原因，2014年起，国城实业启动了500万吨/年扩建项目。收购预案显示，通过挖潜扩能技改项目，目前，国城矿业已具备年开采量500万吨的能力，但截至本预案签署日，公司生产规模为500万吨/年的采矿许可证变更审批手续仍在办理中。

　　同时，国城矿业表示，鉴于标的资产的审计、评估工作尚未完成，本次交易暂未签订明确的业绩补偿协议，业绩承诺和补偿具体方案尚需与交易对方另行协商。

　　未来，国城实业如何落实业绩承诺无疑是本次收购的关键焦点。

　　对此，上述负责人表示，2018-2019年及2020年上半年，国城实业处于重整及挖潜扩能技改阶段，并未进行生产销售，故存在持续亏损，截至目前，国城实业500万吨挖潜扩能技改项目已经达产，短期扭亏为盈可以预见；国城实业技改完成后日处理能力1.6万吨，符合《钼行业准入条件》。