在国内房地产资产证券化产品发行如火如荼之时，经历两年资产收购空档期的越秀房地产投资信托基金（以下简称越秀房托）终于进入中原腹地。

  作为全球首只投资于中国内地物业的香港上市房地产投资信托基金，越秀房托发端于广州越秀地产，也是越秀集团旗下成员企业。其上市以来的运营轨迹，均以越秀地产和集团资产注入为基础，进行运营效率的提升。

  据越秀房托第一大股东越秀地产公告，其将出让武汉物业67%股权予越秀房托，转让项目股权贷款的代价协定为22.81亿元。

  这已经是越秀地产第三次向越秀房托注入资产。越秀地产认为，此次注入房托的武汉物业位于汉口滨江的新中心商务区，将继续享有武汉的高增长潜力。而新资产的入池，对于越秀房托来说，或将进一步助力其提升整体租金收益，有助于其打造国内REITs的发展样本。

  第三次资产注入

  越秀房托是越秀集团内同时具备房地产和金融属性的板块。它以房地产投资信托基金REITs为核心产品，以REITs形式持有商用物业，与越秀地产合作，主打“开发+运营+金融”的轻资产运营模式。这种模式在国外可做对比的如新加坡凯德集团。

  据越秀地产公告显示，此番注入房托的物业包含武汉越秀财富中心、星汇维港购物中心及1134个商用停车位和375个住宅停车位。

  值得注意的是，越秀房托先期设计了四层特殊目的公司（SPV）以收购该物业，越秀地产先将持有该物业的项目公司——武汉越秀地产开发有限公司67%的股权售予百胜国际。而富成持有百胜国际全部权益。这两家公司均为越秀地产的间接附属公司。

  随后，越秀房托的特殊目的公司Yuexiu REIT 2017 Company Limited收购富成的全部股权，进而持有项目公司67%股权，至此完成四层SPV的铺设。

  越秀房托计划通过银行贷款融资12.22亿元，并向越秀地产融资8亿元，以完成这笔22.8亿元的交易。

  越秀地产称，此次出售符合公司的“开发+运营+金融”运营模式，会令公司和越秀房托互利互惠，提升项目周转率。

  实际上，这已是越秀地产第三次向越秀房托注入成熟资产。最早注入越秀房托资产池的，是位于广州核心区域的白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场和越秀新都会大厦。

  而2012年“蛇吞象”吸纳同为越秀地产旗下的资产广州国际金融中心（IFC），则让越秀房托所持物业价值从66亿骤升至220亿，一跃成为亚洲十大上市房地产投资信托基金之一。

  2017年中报显示，IFC约占越秀房托总经营收入的56.9%，超过另外六项所持物业。

  此后，为了规避资金布局单一区域所隐藏的风险，同时提高基金分派能力，越秀房托开始走出广州。2015年8月，越秀地产将旗下优秀成熟的物业——上海越秀大厦注入越秀房托。

  越秀大厦原名宏嘉大厦，位于上海浦东新区竹园CBD以及上海自贸区内，越秀房托执行总裁兼执董林德良表示，跨区域收购首选宏嘉大厦，是因为项目的租赁回报率具有巨大潜力。

  林德良认为，越秀地产的资产持续注入，是越秀房托扩大资产规模的重要途径；上市之初的总资产约45亿到目前310亿，千亿目标在不远的将来可以稳步达到。

  房托收益率几何？

  在几次资产注入之后，越秀房托的投资回报率如何？

  中报显示，截至今年上半年，越秀房托收入按年录得持平约9.09亿人民币，可分派总额3.95亿，按年升幅由去年的12.6%大幅放缓至2.8%。林德良表示，收入增长放缓主要受“营改增”影响，若撇除该因素，整体收入有3.5%的增幅；越秀房托的分派率，则在6.5%至7%之间，基本符合国际上的REITs投资回报率水平。

  “使用BVI公司而非注册于内地的公司持有物业单位，最大优势在于税收减免”，香港知名金融评论人黄立冲表示，BVI结构让越秀房托得以节省一大笔税费，从而提高了租金回报率并维持较高的分派水平。

  但最新注入的武汉物业出租情况似乎并不如人意。公告显示，武汉越秀财富中心截至今年11月10日的租用率仅为40.5%，10月份的平均租金为90.78元/平方米，项目评估值为33亿元。

  星汇维港购物中心11月10日止的租用率为86.8%，10月份的平均租金为45.75元/平方米（A区）及71.89元/平方米（B区），项目评估值为2亿元。

  租用率相对较低，使得武汉物业的估计年净收益率为1.76%，低于市场可资比较物业的租金收益率月4%-5%（零售）及4.5%-5.5%（写字楼）。

  为降低越秀房托可能面对的风险，并确保越秀房托在此等期间收取预期、递增及持续性净收入，越秀地产表示，将自2018年初至2020年底为买方提供保障款项。保障安排年期内三个财政年度的基础经调整净利润分别为人民币7800万元、9800万元、1.1亿元。

  而据公告透露，此次收购的武汉物业总估值为35.87亿，协定收购金额即22.8亿元较按比例计24.03亿元（67%）折让约5.1%。管理人认为，具有吸引力的估值以及以提供补贴进行的下限保障，将帮助越秀房托于保障安排期间进入快速增长的武汉市场，在当地建立竞争优势并可享有长期增长的利益。

  越秀地产管理层认为，武汉目前为中部六省唯一1.5线城市，其经济预期会因有关政策而进一步获益。同时市场顾问报告估计，到2018年底，写字楼的租用率将达到80%-85%，预期日后其购物商场的出租率将始终保持超过95%的高出租水平。

  实际上，这不是越秀地产第一次对注入越秀房托的物业出租收益进行补贴。据金利丰证券报告，2012年，当广州国际金融中心注入越秀房托后，越秀地产承诺，为减轻酒店及服务式公寓有关的初期营运风险，若有关的经营毛利每年未能达到2.68亿元，至2016年补贴最多6亿元，以保证盈利能力。

  换言之，越秀房托的部分物业租金收益目前仍需依赖越秀地产的补贴，其投资回报率也是建立在这种补贴之上。

  尽管如此，越秀房托的盘子已经越做越大。根据公告，收购事项会将越秀房产基金资产组合的市场估值扩大8%，更夯实其亚洲十大房地产信托基金的地位。

  这为国内商业地产资产证券化提供了样本。据戴德梁行发布报告，截至2016年三季度，香港与新加坡上市REITs共计持有67处中国物业；而随着中国鼓励金融创新政策的不断推出，资产证券化和REITs得到了前所未有的发展。