近日，中国人民银行发布了2018年四季度《货币政策执行报告》。与三季度相比，央行在形势判断、政策基调和政策思路等方面都做了相应调整，从而勾画出了下一阶段的货币政策脉络。

  报告对于形势的总体判断是“经济运行稳中有变、变中有忧”，与去年底的中央经济工作会议保持一致，相较三季度报告新增了“变中有忧”的提法。经济之忧既来自“外需对经济的边际拉动作用可能减弱”，“金融市场波动可能加剧”，也来自“经济内生动力有待进一步增强”。

  对外部形势的判断，央行基本上与三季度保持一致，对国内基建投资下行、民企小微融资难融资贵的担忧有所下降，转而强调“房地产、汽车等传统支柱产业进入调整期”“消费增长相对乏力”的状况。从近期数据来看，1月70个大中城市房价环比涨幅回落，房屋和土地成交量出现负增长，汽车产销双双下降，春节期间的消费增速继续放缓等，证明央行的担心不是空穴来风。

  在这种情况下，央行对政策基调作了调整，强调“稳健的货币政策保持松紧适度，强化逆周期调节，把握好宏观调控的度，在多目标中实现综合平衡”。与三季度相比，不再提“稳健的货币政策要保持中性”，同时去掉了“把好货币供给总闸门”的措辞，这意味着货币政策将更加关注“逆周期调节”，稳增长在多目标中的权重明显上升。

  央行在《如何理解稳健的货币政策》专栏中特意作了解释，“继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化、动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动”。在央行看来，稳健的货币政策包含三个要素：从数量上，M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配；从价格上，利率水平应符合保持经济潜在产出水平的要求；从结构上，优化流动性的投向和结构，促进结构性调整和改革。

  基于这一政策基调，央行对下一阶段的政策思路也相应作了调整，其中有三个方面的内容值得关注：

  一是强化逆周期调节。从量的方面看，目前存款准备金率仍处于相对高位，降准可以释放流动性、降低资金成本和推进结构性调控，保证M2增速与名义GDP大体匹配；从价的方面看，随着美国货币政策调整以及我国PPI可能下行，降息的可能性正在打开，但央行更注重“强化央行政策利率体系的引导功能”，实现政策利率向市场利率和信贷利率的传导，这意味着更可能下调政策利率而不是基准利率。

  二是疏通政策传导机制。这仍是央行下一阶段的工作重点。从需求端，将继续发挥“几家抬”的政策合力，加大对民营企业和小微企业的支持力度，保持货币信贷和社会融资规模合理增长；从供给端，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿；从传导机制，稳妥推进利率“两轨合一轨”，进一步疏通央行政策利率向市场利率和信贷利率的传导，提升金融机构贷款定价能力。

  三是去杠杆转向稳杠杆。在防风险一节，报告强调“打好防范化解重大金融风险攻坚战”，删去了三季度“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，守住不发生系统性金融风险底线”的表述，“去杠杆”的提法也变为“稳定宏观杠杆率”，这意味着去杠杆正式转向稳杠杆，1月份社融和信贷的明显回暖即与此有关。