中新经纬客户端7月26日电 题：《赵伟：解码“美债下、美元上”之谜》

作者 赵伟（开源证券首席经济学家）

5月下旬以来，10年期美债利率大幅下行，但同时美元指数持续反弹。“美债下、美元上”在历史上是否发生过？未来一段时间，美债利率、美元将呈现怎样的走势？

“美债下、美元上”情景曾多次出现

回溯历史，“美债下、美元上”的情景曾多次出现。5月下旬以来，10年期美债利率自高位回落。而同期，美元指数强势反弹。10年期美债利率与美元的背离走势，引发了市场广泛讨论。不过，回溯历史，尽管10年期美债利率与美元的走势大多数时候保持一致，但曾多次出现背离。仅从1990年开始，“美债下、美元上”的情景就累计出现过11次（此处未讨论加息或降息周期阶段的市场表现）。

图1 美国曾多次出现“美债下、美元上”的情景 结合宏观环境来看，“美债下、美元上”不少次是出现在美国经济见顶回落阶段。如2019年1月至7月的“美债下、美元上”时期，美国制造业PMI由56.6%大幅回落至51.2%，CPI同比持续在2%以下。为了缓解经济下行压力，美联储放弃了加息，并在随后开启了降息操作。部分美国经济繁荣阶段，也出现过“美债下、美元上”的情景。最典型的当属2010年4月至6月。不过，美国经济在这一期间内的表现并不疲弱，反而非常强劲，制造业PMI维持在55%以上的高位。2004年1月至3月，也同样具有这一特征。10年期美债利率大幅下行、美元指数走强的同时，美国经济整体处于繁荣阶段。

图2 2019年1月至7月，10年期美债利率下行、美元涨

图3 2010年4月至6月，10年期美债利率下行、美元涨 新兴市场尾部风险暴露，带动全球资金避险情绪抬升，曾强化“美债下、美元上”的趋势。回溯历史来看，“美债下、美元上”出现的时期，巴西、阿根廷、土耳其等外债偿还压力大的新兴经济体，往往面临着尾部风险。这一背景下，全球市场避险情绪一般大幅升温，引发资金持续回流美国。海外资金的“追捧”，最终引发10年期美债利率的下行，以及美元的上行。

当下宏观环境，与以往“美债下、美元上”阶段的异同

与以往相比，近期10年期美债利率的大幅下行，极大程度上是受到极度宽松的流动性环境的影响。5月下旬以来，美国流动性环境一直处于极度宽松的状态，回购市场的多项隔夜拆借利率指标持续位居历史低位，美联储回收流动性的隔夜逆回购工具用量更是大增，多次刷新历史新高。美国流动性环境异常宽松背后，是货币、财政双双“大放水”。一方面，美联储持续每个月购买1200亿美元的国债、抵押贷款支持证券（MBS）；同时，美国财政存款从近9000亿美元大幅压降至6200亿美元。美联储及财政部同时向市场注入大量流动性，扭曲了美债等资产的定价。

图4 美国流动性环境处于极度宽松的状态

图5 美国财政存款大幅压降、超额准备金大幅上升 本轮“美债下、美元上”，也受到了新兴经济体疫情频频反弹、推升避险情绪的影响。受疫情防控不利及疫苗短缺等影响，新兴经济体频频遭遇疫情反弹。随之而来的全球避险情绪升温、资金大规模回流美国，使10年期美债利率的回落、美元的上行进一步加快。

值得注意的是，疫情干扰了美国经济的修复进程，PMI等部分指标“见顶”并不预示着总量经济的回落；事实上，美国经济的内生增长动能依然十分强劲。近期，美国PMI等指标的回落，被部分市场观点解读为“美国经济已经见顶”，后者“顺理成章”地被用于解释“美债下、美元上”。但实际上，疫情一直在干扰本轮美国经济中不同部门的修复进程，单一总量指标无法反映经济全貌。考虑到美国经济的压舱石是“消费”，居民端资产负债表的情况，显然能更好地体现真实的经济增长动能。从最新数据来看，美国居民总收入水平高出历史趋势线，薪酬收入持续快速增长，储蓄率也处于历史高位。

未来一段时间，美债利率、美元如何走？

发达经济体疫苗大规模推广下，美债、美元的中期定价逻辑将重回经济基本面本身。与新兴市场不同，美欧等发达经济体受益于疫苗大规模推广，新增死亡病例持续低企。对于10年期美债而言，美国经济完全解封、修复加快，以及通胀压力的持续释放，将推动美债利率在中期内重回上行通道。同时，对于美元而言，美国相较欧洲等非美经济体更强的经济基本面，将进一步强化中期内的上行趋势。

美联储货币政策转向时点及节奏，可能影响到市场对美国流动性环境的预期，加大美债、美元的波动。2021年以来，美国通胀压力持续大幅抬升下，美联储持续按兵不动，主要是因为就业还未修复到位。不过，5月以来，美国就业的修复不断加快。根据目前就业的修复速度，以及参照2013年的政策退出经验，美联储在三季度末前后释放Taper（缩减）信号的概率正大幅抬升。美联储官员们的最新讲话，也显露出美联储内部对启动Taper已无异议。对于美债、美元而言，美联储政策立场调整带来的流动性预期变化，可能使走势波动加大。（中新经纬APP）

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