二、名义投资维持高位得益于价格指数和拿地费用双回升，实际投资增速已降至0%附近，强调房地产上游机会仍未结束 ，精选与地产背离大的行业
新开工：9 月单月增速明显回落（低于预期），充分说明决定新开工的关键因素在销售预期而非拿地。再次强调趋势上看持续位于调整通道。
1）拿地费用滞后土地购置面积（前三季度趋势上行）2-3 个季度左右（土地成交款分期偿还，按当期偿还额计入投资），意味着9 月拿地费用增速大概率继续上行；2）名义建安=建安价格指数*在建面积*实际开发速度。9 月PPI 较8 月上升0.6 PCT，这也是我们前期预计9 月建安价格指数继续回升的基础（走势大体与PPI 同比同步），对名义投资起到正向拉动；在建面积同比持平上月（3.1%，为08 年以来相对低位，继续下行的空间有限），对投资增速变化无贡献；实际开发速度7、8 月连续同比负增长，9 月下行空间有限；

三、资金链继续收紧加大全局房价下行压力
从流动性角度看：9 月招商货币活化指数（M1-M2 口径）：4.85（↓ -0.28）；（活定期口径，8 月）：2.11（↓ -0.55 ）。

变化：9 月新开工当月同比增长1.4%，较8 月减少3.9 PCT，去年同期基数极低背景下，当月新开工同比仍明显回落（低于我们预期），充分说明拿地并不一定能在当期转化为开工，拿地是广义的补库存，但决定开工最关键的是销售预期；看季度同比（体现趋势），三季度（+0.4%）较二季度减少9.6 PCT，大幅回落，趋势上持续位于调整通道。

框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段）；从投资看地产上游（地产投资决定上游需求，须结合上游供给观察地产上游机会）；从资金链水平等指标关注房价。

但是，今年五月我们从底部来推地产的上游并不是从地产投资需求这个角度出发，而是结合需求和供给两端来思考。从当前的最新数据来看，房地产上游，包括钢铁、煤炭、有色、建材等，尤其是有色与建材，仍然与地产有明显的背离，这意味着需求仍将持续往上传导，首先表现为的是上游价格的回升，这是前期的持续体现，而产能的释放是接下来发生的事情，在供给侧改革持续发酵的帮助下，价格的涨幅较周期应有的节奏超前，而量的节奏会略微滞后，意味着价格的上涨是真实需求的传导，而供给侧改革只是使得价格涨幅释放提前，短期来看，部分上游行业价格的回调并不代表周期的结束，而只是这种价格提前上涨的回调，我们认为，今年四季度，在市场流动性风险释放后，房地产上游仍存机会。
房地产资金链水平（资金来源/投资）在持续回升4-5 个月后，8、9 月连续收紧，预计4 季度大概率将继续下滑，若往后触及1.3（9 月为1.35）的红线，将对房价形成明显压力，全局价格普跌时间点大概率在四季度及往后，目前三四线房价同比也已见顶回落。
3. 多元化转型是打开增长天花板的重要路径，并且市场的风险偏好有望适度改善，可加大对部分小票的关注力度，新领域成长性和基于RNAV 的安全边际是核心选股原则，关注医美潜在龙头【苏宁环球】，地产RNAV 提供显著安全边际，医美产业转型提供潜在期权。

配置组合：逆向投资仍是策略主线，首选资源价值或业绩增速突出、且估值有优势的蓝筹白马，转型地产股需重视安全边际。（部分标的因投行名单而暂时调出组合）
房地产上游最新数据排序（8 月，9 月数据预计一周内更新）：有色 > 建材 > 钢铁 > 建筑 > 煤炭 > 下游（家电/家居等），尤其有色、建材等。


变化：9 月资金来源当月同比增长1.2%，较8 月份减少2.6 PCT（自筹/销售回款/国内贷款/其他 分别贡献+50%/+126%/-189% /-87%），符合预期；看季度同比（体现趋势），三季度（+2.1%）较二季度减少8.8 PCT，持续位于调整通道，再次强调本轮小周期资金来源增速高点在16Q2。
a. 政策放松的考量还为时过早，我们预计在明年二季度左右或出现一些放松迹象，譬如房屋贷款利率企稳方面。
名义投资变化：9 月名义增速维持高位，得益于拿地费用增幅继续扩大（大概率事件）和价格指数回升，强调增速高点在16Q4。9 月名义投资单月同比增长9.2%，较8 月增加1.4 PCT；但看季度同比（体现趋势），三季度（+7.4%）较二季度减少0.8 PCT，仍在调整通道。我们一直以来就强调名义投资要拆开来看，由拿地和名义建安构成：

销量：9 月单月同比增速本轮周期首次转负（符合预期），三季度较上季明显回落，因扩散效应导致的脉冲式调整特点式微，调整特点或更容易被识别，底部或在明年年中。
5. 持续关注“南北两极”两大区域主题：京津冀协同战略显著提高区域平均价值，关注两大价值型龙头；粤港澳大湾区：从城市弹性、公司基本面及储备分布看，【侨城、华发、天健、龙光等】为中长期价值型标的，【世荣、格力等】短期弹性更大，【金融街】惠州货值占比较高。
配置建议




风险提示：市场流动性波动加大影响周期股；针对三四线的政策调控力度加强

□ .赵.可./.刘.义./.董.浩./.李.洋　 .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司

1）强调全局销量底部在或2018 年年中左右，超额收益从明年上半年甚至从今年四季度末开始。结构上看，低基数将导致重点城市（尤其一/二线）先企稳。此前我们一直在强调调控下“沉”、销售上“浮”：9月下旬7城连夜出台限售政策，未来在价格浮涨明显的三四线城市还将有政策出台，但前期针对一线和强二线城市的政策调控已经发酵很长一段时间，边际效应在衰减。因此在地产公司的选股上，应该重点选择布局上浮，位于一/二线城市的公司；
销量单月同比增速本轮周期首次转负，脉冲式调整式微，同比底部预计在明年年中左右，其中重点城市会先一步企稳，而指数超额收益区间渐进（今年Q4 末至明年H1 区间）；去年同期基数极低背景下，新开工当月同比仍明显回落充分说明决定当期新开工的关键因素在销售预期而非拿地，名义投资同比维持高位得益于价格指数和拿地费用双回升，实际投资增速已降至0%附近，强调需结合供需两端看房地产上游，供给侧改革使得上游价格上涨提前释放，短期价格虽回调但地产上游供需关系改善仍存空间，在市场流动性风险释放后，房地产上游仍存机会，精选与地产背离大的行业；资金链收紧加大全局房价下行压力。

3）市场对地产股一直是积极的期待，主因是地产股相对估值处于历史底部。市场在赌两个维度的变化：一是地产政策的放松，即销量同比增速进一步下滑或倒逼政府出台相关地产放松政策，即使不放松但也应该不会再紧（国庆前政策出台短期证伪）；二是reits相关政策的出台。从目前来看：


4. 国央企改革仍是全年重要主题：重点推荐央企改革【侨城、保利等】、以及沪深渝等热点地区，雄安后面也应更关注国企和央企。房地产增量空间已经不大，行业横向整合将是未来难得的确定性机会之一，尤其关注央企地产整合，核心受益标的包括整合方【侨城、保利等】以及潜在被整合方【南国等】。地方国企改革关注沪深渝等热点地区。
强调全局销量18 年中左右见底，超额收益从明年上半年甚至从今年四季度末开始，建议进入该区间后，积极关注或加大对地产股的配置：
b. 上周出台了一单与长租公寓有关的类reits，这是未来reits 大时代来临前真实需求的反应，即市场对这类型的产品需求还是比较旺盛的。市场预期在十九大之后，今年到明年或有reits 相关政策出台。因此，我们需要加大对reits 相关标的的关注（尤其是本身比较便宜的）。Reits 标的主要有两个维度，一是从事房地产基金的公司，二是自持比例比较高的公司。
1）名义投资并不会永远平稳下去，短期的反弹主要源于拿地费用的滞后回升和价格指数的持续高位，而随着后期价格指数和拿地费用增速双双见顶回落，名义投资大概率加速下滑，我们预计这个时点在明年1 季度及往后；2）剥离价格因素和拿地款后，房地产投资下滑则非常明显，反映出对上游的真实量的拉动，上游的涨价也正是这种现象的传导；3）在房地产投资增速趋势下行的情况下，市场可能会对地产的上游出现短期的谨慎。

[推荐评级]9月房地产数据点评：销量负增长符合预期 房地产上游供需关系仍存改善空间   时间：2017年10月20日 11:00:46 中财网    
从趋势上来看，名义和实际投资增速高点在16Q4，之后趋势性收窄（期间有震荡）。
往后看，名义投资增速仍将位于调整通道，预计2017 年全年名义增速放缓至7%左右。

原因：9 月全国销量同比转负主因是利率临界点（同比转正）对销量的滞后传导及基数抬高。从结构上看， 东部/ 中部/ 西部/ 东北9 月销量单月增速分别为-7%/+2%/+3%/+3% ， 对全国9 月销量增速下降（ 变化） 分别贡献+40%/+25%/-26%/+9%。房贷利率攀升、基数抬高等是主因：1）政策偏紧，调控下沉至部分三四线城市（尤其是价格浮涨明显的）；2）房贷利率持续攀升，利率临界点（按揭利率Q2 同比转正）对销量的滞后传导如期兑现；3）基数逐步抬高。预计4 季度销量降幅将继续扩大，全年增幅回落至5%左右，维持按揭利率同比18Q1 见顶，全局销量同比18 年中见底的判断，结构上，低基数将导致重点城市（尤其一/二线）先企稳。

原因：强调销售回款增速大幅回落是资金来源9 月同比增幅收窄主因：1）国内贷款同比增速自16Q2 起持续反弹并维持较高位（主因低基数原因），9 月信贷同比增速有所回升（目前低基数效应仍未完全过去），起到一定正向拉动；2）自筹同比增速低位反弹起到一定正向拉动；3）销售回款（定金及预付款和个人按揭）增速大幅回落源于9月销量增速明显回落且转负（往后将继续下行），并且银行放款变慢（额度收紧），对资金来源起到最大负向拉动；4）其他来源同比增速亦有回落，起到一定负向拉动。往后看，随着销量增速继续下行和信贷低基数窗口效应的过去，资金来源增速趋势上将继续调整，预计2017 年全年同比增速回落至个位数。

整体而言，拿地费用增幅扩大（大概率事件）和价格指数回升是9 月名义投资增速回升主因。再次强调名义投资增速高点在16Q4，之后持续脉冲式调整；实际投资变化： 名义投资增速虽仍在相对高位但实际增速已降至较低位：2016Q4/2017Q1/2017Q2/2017Q3 名义投资增速分别为10.0%/9.1%/8.2%/7.4%，虽边际持续转弱但仍在较高位，而实际增速分别为8.6%/4.6%/3.5%/0.9%，已明显回落至0%附近。
一、销量本轮周期中单月增速首次转负，脉冲式调整式微，底部或在明年年中左右，而指数超额收益区间渐进（今年Q4 末至明年H1 区间）

货币活化指数自16Q3 起持续回调，房价作为滞后指标，同比数据（70 城房价）也于17M1 冲顶回落。但分城市等级看，一线最先回落（16M9），二线略后（16M11），三四线最后（17M8）。（注：9 月数据预计10 月23 号公布）


2）强调市占率快速提升逻辑仍在延续。一是分子维度，即大公司货源更充足，并且对政府指导价接受程度更高（不拿地王、注重周转），推盘更有优势；二是分母维度，也即，全局销量下滑背景下龙头股因分布更加广泛，受到限价影响因素更小。市占率提升当前是一个陡峭向上提升的变化过程，往后将出现一个平缓的上升。意味着龙头公司销量会与全局销量的变化出现一个对冲，从而导致大家觉得周期股波动率应该下降，因此给出了一个更高的估值，这是前期房地产龙头股上涨的核心内在原因；
在过去的报告中，我们从剔除价格因素的房地产实际投资（全局以及结构）、房地产业增加值等几个不同的角度进行了分析，认为地产投资高企源于拿地款滞后结算与价格因素的上浮，强调：
投资：9 月单月名义增速有所回升，主因拿地费用增幅扩大（大概率事件，因拿地是滞后补库存现象）和价格指数回升，再次强调名义投资增速趋势上看持续调整通道（高点在16Q4）；强调实际增速已降至低位（17Q3 为0.9%）。

变化：9 月商品房销售面积当月同比年内首次转负，录得-1.5%（符合我们预期），较8月减少5.8 PCT，明显回落；看季度同比（体现趋势），三季度（+1.1%）较二季度减少13.0 PCT，大幅回落。前期脉冲式调整的特点式微，因从一线到三四线的传导基本完成一个周期的变化，后面行业的调整将更容易被市场所识别，但与此同时，调整也在逐渐接近本轮小周期的底部，底部或在明年年中。
1. 基本面角度：首选高折价资源型企业、市占率快速提高的全国型龙头、以及中等市值的规模成长型企业：高折价资源型推荐【侨城、北京城建等】，尤其是兼具资源价值和业绩提速双击的【侨城】；全国型龙头推荐【万科、保利、金地等】，万科长期价值更为突出，保利和金地当前更具性价比优势；中等市值的规模成长型推荐【新城/阳光城等】，此外，【中南】去存去化充分、规模增长显著、前期调整较多，可逐步关注；四季度往后一二线城市销量降幅有望收窄，可加大对周转型公司的关注。

资金来源：9 月单月增速小幅回落（主因销售回款增速大幅回落），再次强调趋势上看持续在下行通道（高点在16Q2）。
事件：统计局公布17 年1-9 月全国房地产相关数据，1-9 月房地产销售累计同比+10.3%，新开工累计同比+6.8%，开发投资累计同比+8.1% ，资金来源累计同比+8.0%。

4）最近大公司股价调整之后，估值又重新具备优势，所以策略上重回“逆向投资”，估值有优势的价值型蓝筹重新具备配置价值，继续关注价值成长主线，仍以资源型、基本面有保障、有积极变化的公司为主。
2. “租购并举”是重大制度性变革，政策红利有望持续落地：我们去年以来就不断提示，今年一定是租赁大年，中央和地方均出台指导性政策，并且租赁行业后续在融资和税收环节有望得到进一步支持；大开发商、地方国企、中介服务商等角色将成为集中式长租的主导，二手中介将成为分散式长租的主导；关注【万科、昆百大等】，以及【张江】等地方国企。此外，Reits 相关主题有望升温，关注房地产基金稀缺标的【嘉宝】，以及自持型标的【金融街等】。


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